21深度｜鮑威爾歷史性發言一錘定音：轉向時機已至，細品貨幣政策的“變”與“不變”

21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道

“調整政策的時候到了（The time has come for policy to adjust），”美聯儲主席鮑威爾23日在傑克遜霍爾央行年會上一錘定音。

在鮑威爾歷史性發言背後，美聯儲與通脹的鬥爭終於迎來關鍵轉折點。通脹多次反覆曾令美聯儲降息預期一推再推，而如今鮑威爾終於有底氣明確釋放降息信號，認爲通脹大敵基本已除：“我越來越有信心，通脹正在可持續地恢復到2%的路徑上。”

縱觀鮑威爾講話，“鴿聲”成了主基調。雖然市場早已預期美聯儲9月降息，但聽到鮑威爾親口表示政策轉向時機已至，資本市場仍爲之一振。

美東時間8月23日，美股三大指數集體收漲超1%，道指漲1.14%，報41175.08點；納指漲1.47%，報17877.79點；標普500指數漲1.15%，報5634.61點。此外，美元指數在鮑威爾確認降息即將開始後跌破年內低點，現貨黃金重回2500美元/盎司關口上方，國際油價、倫銅漲近2%。

不過，雖然鮑威爾徹底撥開了降息時點迷霧，但幾乎沒有提供9月會議後如何行動的線索，在數據依賴模式下，未來貨幣政策路徑仍迷霧重重，需要等待時間來給出答案。

貨幣政策迎來關鍵轉折點

在過去兩年的大部分時間裡，美國勞動力市場出人意料的強勁，給了美聯儲足夠空間降低通脹率，推動通脹向2%目標邁進。

鮑威爾表示，美聯儲的緊縮貨幣政策幫助恢復了總供給與需求之間的平衡，緩解通脹壓力，並確保通脹預期保持穩固。現在通脹正更加接近目標，過去12個月裡價格上漲了2.5%。在今年早些時候通脹暫停放緩之後，如今已再度朝着2%目標邁進。他越來越有信心，通脹正在可持續地恢復到2%的路徑上。

與此同時，勞動力市場已經明顯冷卻下來，不再像之前那樣過熱。失業率在一年多前開始上升，現在爲4.3%，儘管仍處於歷史低位，但比2023年初高出近一個百分點，大部分失業率增幅發生在過去六個月內。

鮑威爾明確表示，勞動力市場似乎不太可能在短期內成爲通脹壓力的來源，不尋求也不歡迎勞動力市場狀況進一步冷卻。美聯儲將盡一切努力支持強勁的勞動力市場，同時繼續朝着價格穩定的目標邁進。

隨着政策限制的適當減少，美聯儲相信在維持強勁勞動力市場的同時可以恢復2%的通脹率。美聯儲當前的政策利率水平爲應對任何風險提供了充足的空間，包括勞動力市場條件進一步惡化的風險。

“我們的目標一直是恢復價格穩定，同時保持強勁的勞動力市場，避免失業率急劇上升，”鮑威爾強調，“雖然任務尚未完成，但我們已經朝着這一結果取得了很大進展。”

從種種跡象來看，通脹擔憂已經逐漸減弱，美聯儲需要更多考慮雙重風險平衡。鮑威爾表示，總體而言，經濟仍在以穩健的步伐增長，但通脹和勞動力市場數據表明情況正在演變。通脹的上行風險已經減弱，而就業的下行風險則增加了。正如上一次FOMC聲明強調的那樣，美聯儲關注的是雙重任務兩方面的風險。

“現在是調整政策的時候了。前進的方向很明確，降息的時機和步伐將取決於即將發佈的數據、不斷變化的前景和風險平衡情況。” 鮑威爾直接宣告貨幣政策轉向條件已經成熟。

對此，Carson Group首席市場策略師Ryan Detrick評論稱，漫長的等待終於結束了，這是市場參與者一直在等待的鴿派轉變。美聯儲顯然正轉向鴿派陣營，9月將是今年剩餘時間內多次降息的開始。

極力避免重蹈覆轍

以史爲鑑，可以知興替。對於之前對通脹持續性的誤判，鮑威爾坦言，美聯儲知識的侷限性在疫情期間顯而易見，這要求我們保持謙遜和質疑精神，專注於從過去經驗中汲取教訓，並靈活地將其應用於當前挑戰。

在2020年通脹率低於目標之後，2021年3月和4月通脹率大幅攀升。最初的通脹激增集中在供應短缺的商品上，如機動車輛，價格漲幅極大。鮑威爾和同事們最初判斷，這些與疫情相關的因素不會持續，因此認爲通脹的突然上升可能會很快過去，不需要貨幣政策的干預。

“通脹暫時論”當時被廣泛接受，大多數主流分析師和發達經濟體的央行行長都持這一看法。普遍的預期是，供應狀況會較快改善，需求的迅速復甦將走到盡頭，需求會從商品轉向服務，從而降低通脹。一段時間內，數據與暫時性通脹的假設一致。2021年4月至9月，核心通脹數據每月都在下降，儘管進展比預期緩慢。

但到2021年年中，這一假設的支撐開始減弱。從2021年10月開始，數據明顯不再支持暫時性通脹的假設。通脹上升開始從商品擴展到服務領域。很明顯，高通脹並非暫時現象，如果要保持通脹預期的穩定，就需要強有力的政策迴應。鮑威爾後來意識到了這一點，並從2021年11月開始調整政策，金融條件開始收緊。在逐步結束資產購買後，美聯儲於2022年3月啓動了加息。

到2022年初，總體通脹率已超過6%，核心通脹率超過5%。新的供應衝擊也出現了，俄烏衝突爆發導致能源和商品價格大幅上漲。供應狀況的改善以及需求從商品向服務的轉變比預期更長，部分原因是美國的疫情進一步發展，疫情也繼續在全球範圍內擾亂主要經濟體的生產。

需要注意的是，外界已經對美聯儲有不少質疑聲音，認爲美聯儲正重蹈覆轍。前白宮國家經濟委員會副主任Bharat Ramamurti表示，美聯儲7月沒有降息是“一個錯誤”，應該強烈考慮9月份降息50個基點的可能性。考慮到最近幾個月的通脹水平，美聯儲目前的利率過於嚴格。

與此呼應的是，PGIM固定收益首席美國經濟學家Tom Porcelli也表示，目前5.3%的聯邦基金利率與當前低於3%的消費者價格通脹率相比顯得相對較高，即使降息100個基點，美聯儲的政策仍然偏緊縮，政策是根據顯著較高的通脹率和顯著較低的失業率來校準的，但這些情況已經發生了變化。

在悲觀者看來，美聯儲已經再度行動落後，美國經濟或將陷入衰退。BCA Research全球資產配置首席策略師Garry Evans表示，美國經濟正處於衰退的邊緣，並預計就算美聯儲“降息幾次”也無法阻止，從美聯儲開始降息到提振經濟實際上需要大約一年的時間。

面對外界的質疑，鮑威爾此番講話在某種意義上也是一種間接回應，美聯儲已經意識到了風險，希望在通脹放緩的情況下避免再次出現政策錯誤。美聯儲的成功或失敗將決定美國經濟是否能實現“軟着陸”。如今，與疫情相關的經濟扭曲正在從最嚴重的狀態中逐漸消退。通脹率已大幅下降，勞動力市場不再過熱，當前市場狀況比疫情前更加寬鬆。供應限制已經恢復正常，美聯儲雙重使命所面臨的風險平衡也發生了變化。

貨幣政策的“變”與“不變”

雖然美聯儲抗通脹之戰十分艱辛，但好消息是，最艱難的時候已經過去。

鮑威爾表示，與疫情相關的供需扭曲，以及能源和商品市場的嚴重衝擊是高通脹的重要驅動因素，它們的逆轉也是通脹下降的關鍵部分。這些因素的消退時間比預期要長，但最終在隨後的通脹下降中發揮了重要作用。美聯儲的緊縮貨幣政策促使總需求適度下降，這與總供應的改善相結合，降低了通脹壓力，同時允許經濟以健康的速度繼續增長。勞動力需求放緩，職位空缺減少，但同時沒有出現大規模和破壞性的裁員，從而使勞動力市場不再成爲通脹壓力的來源。

總的來說，隨着市場從疫情造成的扭曲中恢復，美聯儲努力適度抑制總需求，努力實現預期的錨定，這些共同作用正在使通脹越來越明顯地走上可持續達到2%目標的路徑。在保持勞動力市場強勁的同時實現通脹下降，只有在通脹預期錨定的情況下才有可能，這反映了公衆對美聯儲能夠在一段時間內實現2%通脹的信心。

抗通脹至上時代已經結束。鮑威爾坦言，“隨着我們在價格穩定方面取得進一步進展，政策制定者將盡一切努力支持強勁的勞動力市場。”

接下來的焦點是，美聯儲9月是降息25個基點還是50個基點，這仍將取決於數據。投資者在權衡如果下一份非農就業數據依然表現糟糕，是否會迫使美聯儲在9月降息50個基點。另一個關鍵問題是，政策制定者將如何確定未來幾個月的降息速度和幅度。

DWS Americas固定收益主管George Catrambone表示，鑑於就業報告波動較大，通脹降溫趨勢明顯，鮑威爾不得不暗示降息即將到來，但他尚未明確在下次會議上是否降息50個基點，還需要另一份非農就業報告。

從目前的情況看，如果非農數據不大幅弱於預期，美聯儲可能傾向於9月先溫和降息25個基點。

雖然鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會上對首次降息幅度閉口不談，但亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克（Raphael Bostic）隨後的講話似乎透露了玄機。他表示，9月或11月降息“肯定是有可能的”，最初降息25個基點“可能是最合適的方式”。費城聯儲主席哈克（Patrick Harker）也表示，預計美聯儲將從降息25個基點開始，但如果勞動力市場突然惡化，美聯儲將對更大幅度的降息持開放態度。

但即使美聯儲9月不降息50個基點，今年餘下時間暴力降息仍有可能。芝商所美聯儲觀察工具顯示，美聯儲今年至少降息100個基點的概率達到約75%，意味着接下來三次會議中需要有一次降息50個基點。Renaissance Macro經濟學主管Neil Dutta指出，鮑威爾在講話中沒有提到“漸進”這個詞。這與之前的一些發言者不同，這或許意味着，鮑威爾沒有排除在政策調整過程中採取大動作的可能性。

如果細細品味可以發現，鮑威爾歷史性發言背後隱藏着貨幣政策的“變”與“不變”。“變”的是鮑威爾終於不再模棱兩可，明確表示“調整政策的時候到了”。“不變”的是貨幣政策需要繼續摸着石頭過河，美聯儲也無法預知未來：“降息的時機和步伐將取決於即將發佈的數據、不斷變化的前景和風險平衡情況”。