52年不上市，PE也能淨賺100多億？

外媒報道，KKR已同意以約47.5億美元（約345億人民幣）的價格從貝恩資本手中收購美國校園體育公司Varsity Brands。

Varsity Brands是美國校園體育行業的龍頭老大。它成立50餘年來從未上市，但通過屢次在PE基金之間轉手，已經給它的投資者們帶來了數十億美元的回報。貝恩資本在2018年以約25億美元收購Varsity Brands，因此本次賣給KKR的交易將帶來20多億美元的收益。

雖然今年以來美股IPO市場有所回暖，但大型IPO依然稀少。而與此同時，PE基金之間的交易卻愈發活躍起來，黑石、KKR、TPG等大型PE都在積極出手，互相之間交易頻頻。貝恩資本從2023年11月就傳出在推動Varsity Brands上市，不過一直沒有下文，最終還是KKR出手接盤。

日進斗金的“啦啦隊霸主”

先來看看Varsity Brands是傢什麼公司。

在官方新聞稿中，貝恩資本稱Varsity Brands是“團隊運動、校園精神和成就認可領域的市場領導者”，聽起來非常難懂。不過，很多人只是簡單地管它叫“啦啦隊公司”。

而在谷歌上搜索Varsity Brands的名字，前十頁都被鋪天蓋地的負面新聞所淹沒。Varsity Brands被指控壟斷了美國的啦啦隊產業，還在今年五月份輸掉了反壟斷官司，被判賠償8000多萬美元。另外Varsity Brands的合作啦啦隊健身教練還被指控多起性侵案件，公司本身、貝恩資本都一道被列爲被告。

很多中國人可能不太瞭解美國的啦啦隊文化，以爲所謂啦啦隊只是在場邊爲球隊加油助威的人。但在美國，啦啦隊已經發展成爲一種單獨的、類似團隊體操的競技運動，是美國最大的體育細分產業之一。

在美國，每年有數百萬青少年參加啦啦隊比賽，校外的專業比賽參與人數也高達數十萬。這是一項需要很大投入的運動，隊員們需要高強度的訓練，還需要購買專業的制服、髮飾、頭戴、揹包、絨球、鞋子等等，僅一位隊員一年的花費就可以高達5000美元以上。

這樣一個龐大的產業，幾乎被Varsity Brands所壟斷。美國90%以上的啦啦隊比賽均由Varsity Brands舉辦。並且參賽隊伍的服裝、用具等均被指定購買Varsity Brands的旗下品牌。Varsity Brands旗下還擁有啦啦隊訓練營、健身房等，甚至還有流媒體服務，家長要想觀看孩子的比賽視頻就必須充會員，可以說是整條產業鏈包圓了。

Varsity Brands對美國啦啦隊產業的強勢支配，使得它幾乎可以從任何環節獲取收益。比如，Varsity Brands會強制規定參賽隊伍預訂指定的酒店，即便是來自本地無需住宿的隊伍。

Varsity Brands從未上市，也未披露財報，不過它的盈利能力很強應該是毋庸置疑的。有報道稱，Varsity Brands 2013年的淨利潤在4億美元以上。還曾有媒體稱它是美國少數幾家不懼怕亞馬遜的大型零售企業之一，意思是電商的衝擊也影響不到它。

擴張之路：買下所有競爭對手

這個龐大的“啦啦隊帝國”是如何形成的？答案你可能已經猜到了，那就是併購。

Varsity Brands的歷史是一個非常典型的美式白手起家故事。其創始人傑夫·韋伯曾經是俄克拉荷馬大學的啦啦隊長，大學畢業後在National Spirit Group工作。這家公司的創始人赫基默創立了美國啦啦隊協會，據說是世界上第一個啦啦隊協會，也是他把啦啦隊發展成了一門生意，被稱作是“現代啦啦隊之父”。

1976年，韋伯創立了自己的公司Varsity Spirit（Varsity Brands的前身）。Varsity Spirit效仿National Spirit Group，創立了世界啦啦隊協會作爲組織，然後舉辦全美的大學生、高中生啦啦隊大賽，再通過出售比賽用的服裝、絲帶等物品來盈利。

最初，Varsity Spirit只是美國衆多的“啦啦隊公司”之一。但Varsity Spirit通過一系列收購，一步步把所有主要競爭對手都收入囊中。

2004年，Varsity Spirit收購了韋伯的老東家National Spirit Group。這家公司當時大約擁有美國啦啦隊市場四分之一的份額。通過這筆收購，再加上自己原有的市場份額，Varsity Spirit確立了自己的行業老大地位。

這之後，Varsity Brands又繼續發起了更多收購。2005收購了Athletic Championships和Premier Athletics，2011年收購了Herff Jones，2013年收購了BSN SPORTS，2015年收購了Jam Brands，2016年收購了Spirit Celebrations，2018年收購了Epic Brands。

通過這些的收購，Varsity Brands基本上消滅了自己的競爭對手。如今美國90%的啦啦隊比賽都是由Varsity Brands舉辦。另外Varsity Brands發起創立的USASF（美國啦啦隊聯合會）現在是美國啦啦隊運動的主要管理機構，沒有USASF的認證，其它企業幾乎不可能再舉辦頂級的啦啦隊賽事。可以說，Varsity Brands的“啦啦隊帝國”的市場壁壘極高，幾乎是牢不可破。

另外，Varsity Brands也通過收購，把業務延伸到了整個校園體育、乃至校園文化產業。比如，Herff Jones主要做畢業禮服、學位服、畢業戒指等。BSN SPORTS則是美國最大的團隊運動裝備供應商，主要爲美國小學、中學和大學的校運動隊提供可定製的隊服、運動裝備等。

五十餘年不上市

Varsity Brands這樣市場地位穩固、盈利能力強大的企業，自然是併購基金最愛的標的。

早在2013年，Varsity Brands被PE機構Charlesbank Capital Partners牽頭的財團收購，據報道估值約15億美元。這一年，Varsity Brands的銷售額大約是12億美元。收購後，韋伯爲首的管理團隊繼續留任，並在新股東的支持下繼續併購擴張。

2018年，貝恩資本從Charlesbank Capital Partners等股東手中買下Varsity Brands，這次估值約25億美元。

然後就是這次，KKR接盤貝恩資本，估值47.5億美元。貝恩資本2023年傳出有意讓Varsity Brands上市，當時其目標市值是60億美元。KKR的接盤價打了八折，不知道因爲是市場行情不佳，還是因爲Varsity Brands輸掉了反壟斷官司。

但無論如何，Varsity Brands各輪投資投資者都獲得了不錯的收益。從2013年到2018年，五年時間估值增長70%；2018年到2024年，六年估值增長90%。

而且Varsity Brands五十餘年來始終不上市，僅通過PE基金之間的交易就實現了資產的流動性，這是中國的PE同行們所不敢想象。

當下中國VC/PE行業同樣面臨退出難，大家把目光投向併購。但併購要想真正挑起一級市場退出的大梁，併購基金的角色可能會非常重要。近期，香港一位資深PE投資家跟我說，只有PE基金能夠爲非上市企業的股權提供流動性，這是其它買家，比如上市公司、產業資本的併購所做不到的事情。美國的PE基金們相當於是一個“四板”市場，大量像Varsity Brands這樣的企業並不上市，也不賣給產業方，就這樣長期在PE基金之間流轉。這期間，企業也能獲得融資支持，繼續做大做強。

國內的一級市場只有VC沒有PE，使得整個市場宛如一條單行道，只能“投資-上市-減持”華山一條道走到底。一旦IPO出現風吹草動，立刻就是資本寒冬。二級市場的投資者，對創投基金也是聞之變色，解禁日往往就是股價崩盤之日。

相比之下，美國這種網狀的一級市場生態，正是市場週期通常不會造成毀滅性衝擊的重要原因之一。即便是在市場寒冬期，這些PE項目仍然可以選擇IPO之外的退出方式，退出期限和收益的預期依然較爲穩定。（文/陶輝東 來源/投中網）