百億之後，今世緣的路不好走

圖片來源：徵探君2023年9月攝於四川

對白酒企業來說，百億是邁向全國的門檻。

今世緣（603369.SH）憑藉2023年100.97億元的營收，成爲上市酒企中，第七家營收過百億的白酒企業。今世緣也多次提及，2025年挑戰營收150億元目標。

但今世緣的股價沒有好轉。在公佈2023年年報的4月，今世緣的股價最高爲60.05元/股。而截至6月27日收盤，今世緣的股價爲47.45元/股，已跌去不少。

今世緣面對的挑戰也依舊不小，全國化佈局緩慢、庫存高企。外界也在擔心，今世緣能否持續坐穩百億的位置。

01

出走多年仍在江蘇

過去幾年裡，今世緣實現了高速增長。

2020-2023年，今世緣的營收分別爲51.19億元、64.06億元、78.85億元、100.98億元，分別增長5.12%、25.12%、23.09%、28.07%；歸屬淨利潤分別爲15.67億元、20.29億元、25.03億元、31.36億元，分別同比增長7.46%、29.5%、23.34%、25.3%。

爲今世緣實現增長的不是全國化，而是江蘇省內的市場。僅在2023年，江蘇省內就貢獻了超90%的收入，省外僅貢獻了7.2%左右的收入。

然而，今世緣已經推動全國化多年。2014年，今世緣上市，開始佈局省外——其在招股書中披露，將設立省外市場營銷中心，並針對重點銷售區域設立區域營銷管理團隊，在全國進一步增加營銷網點，構建“深耕江蘇、拓展華東、輻射全國”的營銷網絡。

2017年，今世緣規劃“2+5+N”區域拓展，繼續圍繞北京、上海等有一定消費認知基礎的市場，進行戰略性培育。2018年，今世緣取消江蘇省內13個地市營銷中心，成立6個大區，特別成立省外山東大區，在大區下設營銷中心，實行分產品、分區域開發管理，並計劃收購山東老牌酒企景芝酒業34%-49%的股權，以此形成協同效應，但未能成行。2018年5月，今世緣還與浙江商源簽署戰略合作，成立聯合市場隊伍重點佈局國緣系列，圍繞杭州、湖州、嘉興等市場積極佈局，以點帶面逐步開拓浙江市場。

2019年，制定了“1+2+4”的戰略規劃，即重點突破山東市場，北京、上海爲示範市場，河南、安徽、江西、浙江爲重點市場。

今世緣對省外的推動，也體現在經銷商數量上。截至2023年末，今世緣省內擁有499個經銷商；省外擁有562個經銷商。省外不足10%的收入貢獻，也難言今世緣的全國化佈局取得了成就。

因此，有觀點認爲，今世緣實現的增長，一方面是由於江蘇市場的增長紅利，另一方面是由於洋河股份在省內的增長“受挫”。

據中泰證券，江蘇省內白酒市場規模從2016年的260億元增長至2022年的560億元，複合增長率達13.64%，預計2025年省內白酒市場擴容至745億元左右，維持10%左右的增速。

同時，洋河股份在江蘇省內的收入增長放緩。2020-2023年，洋河股份江蘇省內收入分別爲95.6億元、115.56億元、133.21億元、143.93億元，分別同比增長-7.18%、20.87%、15.28%、8.05%。已經低於今世緣在江蘇省內的發展速度。不過在2023年股東大會上，洋河股份也表示，要聚焦省內+長三角的大本營市場。

在洋河股份“迴歸”下，今世緣能否保持原有增長也引發了市場的擔憂。

02

去庫存有壓力

去庫存仍是白酒行業的關鍵詞。

據《2024中國白酒市場中期研究報告》，2023年，20家白酒上市公司存貨共1490.95億元，同比增加162.62億元，19家存貨集體增長。成品酒庫存約45.7萬千升，同比減少5%；半成品酒庫存至少316.7萬千升，同比增長8%；庫存合計超過362萬千升，再創新高。相較於2022年而言，呈現上升趨勢。

2024年一季度，白酒庫存的消化情況並未出現明顯的改善跡象。經銷商依然面臨着庫存積壓的困境，去庫存進程進展緩慢，對於即將到來的二季度市場動銷情況也表現出信心不足的態度。

而今世緣的庫存壓力也不小。2023年，今世緣存貨達49.96億元，同比增長了27.79%。在2024年第一季度末，今世緣存貨43.79億元，同比增長了19.84%。

不過，在行業普遍的庫存壓力下，提價成爲了普遍做法。繼五糧液宣佈第八代五糧液出廠價由969元/瓶調整爲1019元/瓶後，不少白酒企業紛紛對主力產品提價，今世緣也不例外。

2024年2月，今世緣發佈《關於調整國緣開系訂單及價格體系通知》，自2月29日起將停止接收國緣四代開系產品銷售訂單，3月1日起五代國緣漲價。其中，四開、對開、單開在四代版本基礎上分別上調出廠價20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶。通知建議區域市場同步上調終端供貨價、產品零售價及團購價。此外，國緣四開嚴格執行配額機制，計劃內配額執行當期出廠價，計劃外配額在當期出廠價基礎上，按照上調10元/瓶執行。

有觀點認爲，今世緣提價是爲了增強經銷商去庫存的信心，並爭奪渠道資源。

但反映在數據上，在2023年末，今世緣的合同負債爲24億元，同比增長17.65%；而到了2024年第一季度末，今世緣的合同負債同比下降59.45%至9.73億元。雖然今世緣在財報中表示，是季節性因素導致預收款項的減少，但也不難看出經銷商的打款意願有所減弱。畢竟在2022年、2023年，今世緣第一季度的合同負債同比減少不超過50%。

03

沒擴產產能卻增加了

儘管有着庫存壓力，擴產也是不少白酒企業的選擇。

2022年1月，今世緣公告稱，公司計劃總投資90.76億元建設南廠區智能化釀酒陳貯中心項目。建設期5年，預計將新增優質濃香型原酒年產能1.8萬噸、優質清雅醬香型原酒年產能2萬噸、半敞開式酒庫儲量8萬噸、陶壇庫儲量21萬噸；公司制麴生產能力將達到10.2萬噸/年。

2024年5月，今世緣在投資者互動平臺回答投資者提問時表示，南廠區新建1.8萬噸濃香型產能已於3月投料，預計產原酒5000噸左右。新建2萬噸清雅醬香型產能計劃在年底前投產。投產後總產能將達到7.8萬噸。公司當前基酒儲備和產能，以及正在新建的產能足以滿足需求。

然而，近段時間有投資者對今世緣的過往產能產生質疑。

在2014年的招股書中，今世緣曾披露，其半成品以自產基酒、外購基酒、酒精和勾兌酒組成。在2011-2013年，今世緣分別外購基酒2424.87噸、1901.24噸、888.36噸。其表示，公司基酒產能爲1.5萬噸，半成品酒貯藏能力10萬噸以上。

隨後幾年裡，今世緣並未披露釀酒產能，僅披露了包裝工廠產能。2021年，今世緣再度披露其釀酒產能，設計產能爲3萬噸/年，實際產能2.7萬噸/年。2022年，今世緣的設計產能升至3.6萬噸/年，實際產能3.5萬噸/年。2023年，今世緣產能再度提升，設計產能和實際產能均達到了4萬噸/年。

在產能持續上漲背後，今世緣除去2022年1月披露的90.76億元的項目外，並未披露其他擴產項目。而在回答投資者這一疑問時，今世緣表示，產能增加主要是通過技改實現的，因爲投資規模較小未達到披露標準，所以未進行單獨披露。

在外界看來，畢竟新增了上萬噸產能，投資必然不算少數。這一回答，似乎不太有說服力。

另一方面，今世緣的基酒來源也遭到了質疑。

以上市的2014年開始計算，今世緣到2023年末累計生產了33.41萬千升、累計銷售32.25萬千升。2023年末，今世緣擁有1.78萬千升的成品酒，13.78萬千升的半成品酒（含基礎酒）。

酒企要儲備優質老酒不容易，但今世緣TA+類（出廠價指導價300元以上）、TA 類（出廠指導價100-300元價位）的產品產量持續增長。2023年，今世緣TA+類產量1.63萬千升、TA類產量2.24萬千升，分別增長7.5%、78.93%，兩者佔了當年總產量的75%左右。

有觀點認爲，濃香型白酒勾調至少採用3-5年前生產的基酒，優級酒實際產量缺口不小。今世緣的TA+類、TA 類生產量佔比較高，對優級酒的需求量也更大。

2020-2023年，今世緣的原料成本持續增長，分別爲12.56億元、13.76億元、15.66億元、18.33億元，其在總成本的比例始終高於80%。外界有觀點認爲，原料成本的持續增長，也可能與外購基酒有關。

在新建產能逐漸投產後，外界對今世緣產能的質疑或許會隨之減少。但擺在今世緣面前的，還有洋河股份迴歸江蘇大本營，省內競爭加劇、以及如何加快省外佈局的挑戰。否則，在白酒行業調整期內，也有可能掉出百億陣營。

作者丨芋頭

來源丨徵探財經（ID:teccj6)