BIS：硬着陸還是軟着陸？
原文標題： Hard or soft landing?
作者：Frederic Boissay，Fiorella De Fiore和Fiorella De Fiore
來源：BIS
發表日期：2022年7月14日
譯者：熊涌
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關鍵要點
通脹現在處於幾十年來的最高水平，並有可能變得根深蒂固。無論通脹是需求驅動還是供給驅動，央行都別無選擇，只能收緊政策，以降低總需求，讓通脹回到目標水平。
過去緊縮週期的證據表明，強勁增長和高職位空缺，以及提前加息，有助於防止硬着陸。但快速上升的通脹、低期限利差和高債務水平增加了衰退的風險，尤其是在面臨持續的負面供給衝擊的情況下。
各國央行需要在收緊過多或過快（可能導致硬着陸）和收緊過少或過晚（可能導致通脹壓力根深蒂固，未來需要代價更大的措施）的夾縫中求生。
自疫情以來，總需求強勁反彈，加上供給限制和相關瓶頸，導致了令人驚訝的高水平、持續且廣泛的通脹。此外，俄烏衝突以及隨之而來的負面供給衝擊（主要是食品和能源）進一步加劇了通脹壓力，並損害了經濟前景。通脹目前處於幾十年來的最高水平，增加了通脹根深蒂固的風險。
爲了控制這些通脹壓力，各國央行別無選擇，只能收緊政策、限制需求。在這種背景下，一個關鍵問題是他們是否能夠防止“硬着陸（即讓通脹回到目標水平，但代價是經濟衰退）”。
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硬着陸的可能性有多大？
雖然目前的指標表明許多地區的GDP將在2022年實現正增長，但下行風險正在增加。在大宗商品價格飆升、俄烏衝突和中國經濟放緩的背景下，一些發達經濟體（AEs）和新興市場經濟體（EMEs）的增長預測已經下調（圖1，左側面板）。
前所未有的高通脹和低失業率的結合也可能預示着更大的衰退風險。回顧過去四十年，這些情況往往會在接下來的兩年內導致經濟衰退。在美國，經濟衰退總是伴隨着通脹率超過5%，失業率低於4%的時期。此外，這些時期從未與過去兩年中所經歷的不利供給因素相結合過。
儘管菲利普斯曲線有其侷限性和主要參數的不確定性，但它可以幫助量化這些因素的作用，併爲與將通脹降至目標一致的放緩提供一個尺度。考慮以下情況：（1）通脹對鬆弛非常敏感，正如在高通脹時期那樣；（2）通脹預期是後視的；（3）擡高糧食和商品價格的不利供給因素持續存在。那麼，在AEs中，產出將需要在未來兩年內下降1.6%至2.3%，低於其全部潛力，才能將總體通脹率降至央行目標水平（圖1，右側面板）。即便如此，不利供給因素的持續存在發揮了重要作用。隨着食品和能源價格企穩，非核心通脹率會隨着時間推移自行下降，從這個意義上來說，將通脹率帶回目標水平意味着經濟放緩的幅度會小得多，即未來兩年產出只需比潛在水平低0.4%至1.6%。
圖1 仍然良性的增長預測中存在衰退風險
將當前的貨幣緊縮週期與過去的週期進行比較，可以爲當前的硬着陸風險提供一些見解。根據對19個發達經濟體和6個新興市場經濟體的70個緊縮週期的比較，以高GDP增長或高職位空缺開始的緊縮週期（許多經濟體的典型現狀）通常伴隨着軟着陸（圖2，左側面板）。話雖如此，目前的三項指標（共八項）顯示出一些硬着陸的風險：通脹率迅速上升、低期限利差以及家庭信貸與GDP之比大幅上升。過去的緊縮事件也表明，政策利率軌跡很重要。在其他條件相同的情況下，（名義和實際）利率在更長時期內的大幅增長和調整更有可能與硬着陸相關聯（圖2，右側面板）。相比之下，提前的緊縮週期往往更頻繁地伴隨着軟着陸。
圖2 低失業率和高通脹率指向實質性的衰退風險
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通脹持續性和衰退風險
當前的高通脹持續多久，將決定必須抑制多少總需求，才能讓通脹回到目標水平。在許多國家，通脹率目前處於幾十年來的最高水平，事實證明，通脹壓力驚人地持久和廣泛。儘管預期會有所緩和，但預計明年的通脹率仍將普遍高於目標水平（圖3，左側面板）。但是，考慮到圍繞通脹驅動因素的巨大不確定性，並考慮到2021年以來的預測低估了通脹（圖3，右側面板），我們不能排除2023年的通脹將比目前預期的目標更高。
通脹是否會持續取決於幾個因素。一個是瓶頸的持續性，尤其是如果我們看到中國最近實施的那種新型封鎖。另一個原因是能源和食品價格的進一步上漲（圖4，左側面板）。如果供應鏈瓶頸和商品價格上漲反映了諸如疫情衰退或地區衝突遺留問題等外部因素，它們可能會隨着時間的推移而逐漸消失。相比之下，如果它們反映了全球的需求壓力，那麼只要需求保持強勁，它們就會持續存在。
第三個因素是工資的增長。自通脹開始上升以來，工人們的購買力遭受了重大損失（圖4，中間面板）。展望未來，爲彌補這些損失所做的嘗試可能會延長通脹壓力。更高的通脹會反過來導致行爲變化從而使通脹根深蒂固。例如，如果工人們尋求加強他們的談判實力，例如通過更集中化的工資談判，或者如果指數化條款變得更加普遍，這樣的變化就會發生，在一些國家似乎已經如此。
（譯者注：工資談判集中化是指工會集中起來同僱主談判工資水平。指數化條款是指工資與物價指數掛鉤的條款。）
圖3 通脹率在一連串上調的意外之後預計將有所緩和
圖4 影響通脹持續性的一些因素
最後，這種行爲變化可能是另一種通脹鞏固的跡象，即長期通脹預期變得不受約束，對短期通脹上升更加敏感。如果是這樣的話，即使是暫時的價格衝擊也會導致通脹的持續增長。儘管短期通脹預期顯著增加，但迄今爲止，長期通脹預期在大多數發達經濟體中保持相對穩定（圖4，右側面板）。但當前通脹飆升持續的時間越長，預期脫離錨定的可能性就越大。
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通往軟着陸的狹窄路徑
對當前通脹上升的政策反應涉及艱難的權衡，軟着陸的路徑很窄。收緊得太多或太快都可能導致金融壓力和硬着陸，給經濟帶來不必要的損害。但收緊得太慢可能會讓通脹壓力變得根深蒂固，需要今後採取更有力、代價更高的行動。
在當前關頭，兩個因素可能會增加軟着陸的機率。首先，自疫情以來，許多國家轉向耐用品消費（圖5，第一面板）可能會增加總需求對貨幣政策的反應。如果過剩的需求集中在這些對利率敏感的行業，那麼要實現總需求的必要放緩，就不需要那麼大的緊縮力度。這將有助於在需要的地方抑制通脹，而不會損害其他行業。此外，它還將降低過度和意外反應的可能性（如在金融市場），並緩和對世界其他地區的影響（見下文）。即便如此，隨着家庭恢復疫情危機前的消費模式，需求轉向服務業，這一機制將會削弱，這種情況已經在歐元區發生，在日本和美國也有所削弱。
此外，在一些地區，勞動力市場緊張導致參與率下降，職位空缺率達到歷史最高水平（圖5，第二面板）。儘管職位空缺和失業通常會向相反的方向發展，但這一次，適度的緊縮可能會削減過剩的勞動力需求，而不會導致就業大幅萎縮。由此產生的較低工資和價格壓力可能爲軟着陸鋪平道路。
然而，圍繞通脹持續的不確定性使央行的任務變得複雜。例如，不斷擴大的通脹壓力和相對穩定的通脹預期發出了關於通脹是否會持續的矛盾信號。此外，由於自採用通脹目標制以來，許多國家沒有出現持續的高通脹，不久前看似穩定的宏觀經濟關係有可能會崩潰。名義工資增長就是一個很好的例子。在一些地區，名義工資迄今僅略有增長，但對於工資處於長期重新談判的國家，大部分增長可能還在後頭。
傳導渠道的強度也很難測量。政策利率上調的前景已經開始迅速滲透到全球金融狀況中（圖5，第三面板）。資產價格（尤其是房地產價格）的上漲，以及非金融部門的高債務水平（圖5，第四面板）可能會放大對貨幣政策的反應。緊縮可能引發過度反應，尤其是通過更高的償債成本。在浮動利率貸款較爲普遍的國家，這種風險尤爲突出。
此外，發達經濟體的緊縮程度越大，對新興市場經濟體的影響就越大。迄今爲止，大宗商品價格高企有助於保護一些新興市場經濟體，這些市場的金融狀況主要是在國內利率上升的背景下收緊的——短期和長期都是如此（圖5，第三面板）。領先於發達經濟體的貨幣政策緊縮週期，加上之前外國投資者的撤離，也使得新興市場經濟體對外部環境更具彈性。即便如此，隨着全球經濟降溫，新興市場經濟體可能會受到考驗，尤其是在它們的貨幣面臨壓力的情況下。脆弱性加劇可能會使決策者的權衡更難。
圖5 目前的情況給軟着陸勾勒出一條狹窄的路徑
END
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