波司登與實控人高德康家族之間，有沒有利益輸送？|清流·上市公司

出品|清流工作室

作者|樑耀丹 主編|趙妍

隆冬已至，羽絨服大王波司登（3998.HK）的股價卻大不如前。

截至12月15日收盤，波司登股價爲3.85港元，總市值爲419.49億港元。但在去年11月，波司登股價最高漲至6.25港元，市值約680億港元，僅一年時間，股價下跌約四成。

股價下跌同時，波司登與實控人家族的關聯交易金額卻再增新高。

波司登早早便將羽絨服、貼牌加工產品以及相關羽絨材料的生產程序外包給實控人高德康及其關聯方。今年7月，波司登披露的2021/22年年度報告顯示，在生產外包方面，當年向實控人及關聯方發生費用金額約爲人民幣13.7億元，相比2021年10.3億的金額高出約33%。

這僅僅只是波司登與實控人家族關聯交易的一部分。歷年年報看到，波司登的辦公室、倉庫、陳列室等也是向實控人家族租用的，並且實控人家族還向上市公司提供酒店住宿、物業管理服務等輔助服務。僅在過去一年，波司登付給實控人家族的租金以及服務費便合計高達人民幣2951萬元。

但令人費解的是，在每年花費動輒上千萬的租金同時，就在2017年，波司登還向實控人家族以人民幣5600萬元出售了一處資產。清流工作室看到，該資產原本主要用作波司登旗下冰飛品牌的辦公樓以及產品設計、原材料和成品檢測、倉儲等的車間。

爲何波司登要一邊“賣地賣房”，一邊向實控人“租房”？

事實上，早在2018年，波司登便被做空機構質疑過關聯交易存在“貓膩”。不過，在波司登當時的迴應中，並未徹底打消外界對相關交易的疑慮。

除了被曾提出質疑的幾起交易，清流工作室調查發現，在至少兩起“非關聯交易”中，交易對手疑似實控人“自己人”。

邊“賣房”邊“租房”

波司登實控人是江蘇常熟商人高德康。不過，高德康家族公司同時還是波司登的的供應商，並且雙方的合作關係可追溯到上市之初。

2007年，波司登招股書顯示，高德康於2007年9月15日與公司訂立不競爭契約，向公司承諾，在波司登上市期間，他和關聯方不會直接或間接進行、參與、持有股份或收購可能會與本集團核心業務競爭的業務，包括羽絨服的設計、研發、原材料採購、外包生產、營銷、銷售及分銷，貼牌加工管理業務等。

但波司登一開始便把羽絨服的生產工序外包給實控人家族。當時招股書顯示，截至2007年3月31日止財務年度，波司登支付給實控人家族的加工費爲人民幣2.66億元。

有了這個開頭，波司登與實控人家族接下來的關聯交易額逐年攀升。據清流工作室統計，過去5個財年，波司登僅生產外包業務與實控人家族發生的金額分別是：8.1億元、11.1億元、13.3億元、10.3億元和13.7億元，整體上呈總逐年遞增的趨勢。

這個趨勢在未來預計仍會持續。今年3月，波司登更新了與實控人家族的關聯交易框架協議，根據協議，未來三年擬由實控人家族生產及加工的羽絨服預期數量年增率介於約17%至19%，擬由實控人家族加工的羽絨服相關材料年增率約20%。

波司登不僅將生產程序外包，就連辦公場地和酒店，也是向實控人家族租的。

根據波司登與高德康訂立的物業租賃協議（日期爲2007年9月15日）及物業租賃協議補充協議，截至2022年3月31日，實控人家族將面積共約5.66萬平方米的13項房產租給上市公司，主要用作波司登的地區辦公室、倉庫及陳列室。

租金則每年動輒上千萬。據清流工作室統計，過去5個遞增的財年中，波司登支付給實控人家族的租金分別是1278萬元、2162.1萬元、3160.2萬元、2311.4萬元、1475.7萬元。

這還不包括實控人家族向波司登提供的酒店住宿、物業管理等服務，同期，波司登支付給實控人家族的服務費分別是717.4萬元、842.4萬元、1581.4萬元、1178.9萬元和1475.3萬元，呈逐年上升趨勢。

清流工作室注意到，在上市公司體外，高德康家族擁有多家房地產開發公司與酒店物業，這或許是實控人家族得以向上市公司提供酒店住宿與物業管理服務的原因之一。

但令人費解的是，明明波司登每年都要向實控人家族支付數千萬的“租金”與“住宿費”，卻依然將旗下的一處資產售賣給了大股東。

2017年2月，波司登子公司山東冰飛服飾有限公司以人民幣5600萬元的價格，向實控人旗下的山東康博置業有限公司出售了一項資產。

據披露，這項資產包括該土地的土地使用權及於該土地上興建的建築物，位於德州經濟開發區中傲大道以東、經四路以西、緯六路以北、緯五路以南，土地面積約爲2.6萬平方米，建築物總建築面積約爲1.3萬平方米，原本主要用作波司登旗下“冰飛品牌”的辦公樓以及產品設計、原材料和成品檢測、倉儲等的車間。

波司登出售該資產的理由是，當年終止包括冰飛品牌在內規模較小的羽絨服品牌，以便集中資源於旗下更具潛力的羽絨服品牌。由於該物業主要用作冰飛品牌的辦公樓以及車間，出售事項符合本集團的發展策略，同時資源得以善用，因此董事認爲出售事項爲合適的安排。

但令人費解的是，明明波司登每年都要付給實控人家族數千萬的場地租賃費，爲何子品牌的辦公樓和車間不拿來自己使用，而是轉頭就賣給了大股東？

或明或暗的關聯交易

事實上，多年來，波司登與實控人家族有多起或明或暗的關聯交易，並一度被做空機構提出質疑。

在已被提出質疑的交易之外，據清流工作室調查，波司登至少3起交易同樣存有蹊蹺之處。

其中一起波司登與實控人的關聯交易，疑似誇大了土地購置成本。

2020年10月，波司登向實控人處收購蘇州波司登物流有限公司所有股權，耗資5.6億。據披露公告，蘇州波司登物流有限公司在收購前不久才成立，主要資產是位於常熟市古裡鎮的兩處土地資產以及土地上的建築物。在該公司成立後，高德康旗下的波司登股份有限公司將兩處土地資產注入蘇州波司登物流有限公司。

這兩處土地資產分別位於“常熟市古裡鎮204國道北側、常嘉高速東側”及“常熟市古裡鎮紫芙滬宜路145號”。根據波司登的說法，土地的原始購置成本約爲人民幣8040.98萬元。

不過，這與清流工作室查詢到的土地購置成本有出入。

常熟市自然資源和規劃局顯示，“常熟市古裡鎮204國道北側、常嘉高速東側”地塊的購置成本是1238.22萬元，購入時間是2018年3月。

常熟市自然資源和規劃局並未披露“常熟市古裡鎮紫芙滬宜路145號”地塊的價格，但卻顯示地塊的原產權方——蘇州波司登物流有限公司在2011年11月以5987.2萬元的價格，在古裡鎮購入了19.31萬平方米的地塊，這與波司登披露的“常熟市古裡鎮紫芙滬宜路145號”面積是一致的。

除了這兩塊地，常熟市自然資源和規劃局顯示，波司登股份有限公司在古裡鎮沒有購入過其它地塊。

因此，可以推測出，上述兩塊土地的購置成本合計是7225.41萬元，與波司登披露的土地原始購置成本8040.98萬元，出現了800萬元左右的出入。

另外兩起交易被披露並非牽涉關聯交易，但“獨立第三方”的交易對手均疑似是波司登實控人的“自己人”。

2017年2月，波司登出售持有的上海旭高時裝有限公司51%的股權給江蘇東元貿易有限公司，作價4052.67萬。波司登披露，“買方及其最終實益擁有人均不被視作本公司的關聯人士。因此，根據上市規則第14A章，出售事項並不構成關聯交易。”

清流工作室查詢到，2011年9月30日，波司登出資1億元人民幣增資入股了上海旭高時裝有限公司，當時交易完成後持有56.04%的股權。

時隔6年，幾乎同樣的資產卻價格出現了腰斬，其中有何玄機？

問題可能出在“非關聯方”交易對手上——江蘇東元貿易有限公司。

江蘇東元貿易有限公司成立於2008年，自成立以來股權沒有出現過變動，股權穿透後由褚玉成、吳宇放分別持有60%、40%股權。

清流工作室發現，江蘇東元貿易有限公司與高德康家族有着千絲萬縷的聯繫。

例如，江蘇東元貿易有限公司總經理高麗芳，同時在高德康實控的江蘇高博智能製造有限公司擔任總經理。

高德康之子高曉東旗下公司，與褚玉成共同投資了另一家公司——常熟市林達塑膠材料有限公司。

江蘇東元貿易有限公司的工商登記電話還與高德康家族旗下的多家公司聯繫方式出現了重合——例如，高德康旗下的江蘇康博投資有限公司、高曉東旗下的常熟市晟高物資貿易有限公司和德州康欣投資有限公司……

巧合的是，褚玉成實控的蘇州櫻桃公子服飾有限公司，也與高德康之女高曉紅此前創立的上海哈尼尚貿易有限公司工商聯繫方式一致。

種種巧合下，江蘇東元貿易有限公司很難說與高德康家族沒有關係。

波司登早年的另一起收購，同樣有化關聯交易爲非關聯交易之嫌。

2008年8月29日，高德康之子高曉東持股83%的常熟市波司登服飾有限公司，將旗下生產男士服裝的江蘇康博製衣有限公司(下稱“康博製衣公司”)70%的股權，轉讓給康博製衣公司另一股東盛怡有限公司的間接全資子公司，轉讓代價爲3.85億元。

緊接着，僅僅過了不到一年，2009年5月，波司登再度發佈公告稱，以6.5億元的購買價格購買盛怡有限公司旗下公司所持有的康博製衣公司100%的股權。

盛怡有限公司又是誰呢？

波司登在公告中雖然宣稱盛怡有限公司是獨立第三方，但清流工作室調查發現，其很可能仍是高德康家族的“自己人”。

香港查冊處信息顯示，盛怡有限公司成立於2005年3月，由曹建華、郭燕軍各持有50%的股份。

清流工作室發現，2009年7月前，盛怡有限公司全資持有內地公司“盛怡國際貨運代理（平湖）有限公司”的股份，而曹建華擔任董事長，郭燕軍擔任監事，而高曉東則擔任董事。

上海市浦東新區人民法院2015年作出的一份民事判決書顯示，高德康實控的波司登股份有限公司是盛怡國際貨運代理（平湖）有限公司的上級單位。

與此同時，曹建華是高德康家族旗下江蘇波司登實業發展有限公司的歷史董事長與法人，並且曾與高曉東、高曉紅同時在高郵偉駿物流服務有限公司任職。

2009年7月後，盛怡國際貨運代理（平湖）有限公司由英屬維爾京羣島公司——高怡投資有限公司全資持股，因此清流工作室未能穿透股權。但可以確認的是，期間曹建華、郭燕軍、高曉東一直在該公司擔任職務，直至公司2018年被註銷。

就這樣，原本一起由波司登購入實控人之子資產的交易，分成兩步走後，變成了一起“非關聯交易”。

數起收購案曾被質疑

波司登此前有多起交易曾備受做空機構質疑。

2018年6月，做空機構博力達思（Bonitas）對波司登列出“四宗罪”，其中着重質疑了波司登三起收購交易的合理性。

做空報告指控，波司登的三起女裝品牌收購有利益輸送的嫌疑，依據是三起收購均與一位叫周美和的人士密切相關：其分別於2008年、2013年以1650萬元、1750萬元人民幣購買了“傑西”、“邦寶”品牌，隨後即在2011年、2016年分別以6.64億元、7.15億元將相關兩家公司出售給波司登，差價約40倍。做空報告指出，周美和也是協助收購柯利亞諾和柯羅芭品牌公司的關鍵人物之一。

在隨後的迴應公告中，波司登承認了周美和均參與到三起收購中，並稱其中一家品牌傑西女裝爲周美和自己創立的，其餘兩家品牌邦寶女裝和柯利亞諾確爲周美和收購而來，但在收購中周美和對兩家品牌進行了整合。但波司登強調，周美和屬於“獨立第三方”，而根據第三方評測，波司登的收購價格合理。

清流工作室未能查詢到，在相關交易發生前，周美和與高德康家族有進一步的交集。也沒有證據顯示，在三起收購案中，周美和是否與高德康家族有私下的協議。

但唯一能確認的是，在數起收購案中，無論是不是周美和一手創建的品牌，均被周美和“過一道手”後，再以高出原本收購的價格被波司登收購。