穿越回購危機，一級市場的“生死挑戰”

選擇履約回購然後破產，還是公然違約被市場淘汰，正成爲很多創業者當前面臨的“雙輸”困局。能否穿越這場回購危機，也將決定企業或投資機構能否留在牌桌。

“基於回購條款使用的普遍性，如果說上萬家創業企業面臨回購，可能不是一個很誇張的說法。”近日上海禮豐律師事務所最新發布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，在2023年滬深交易所受理IPO項目中，約有65%的企業在協議中設置了回購權條款。近期伴隨基金到期、未成功退出，大批企業回購權條款被觸發。

這場影響範圍廣大的“回購危機”到底從何而來？企業和投資人又該如何應對？

第一財經多方採訪發現，境內外上市環境低迷加大了退出難度，此前密集成立的基金陸續到期將投資機構逼到極限，而一級市場在經歷了創業企業高價募資、投資人擡價搶項目之後，近幾年估值持續縮水導致“價格倒掛”，也成爲行業難以通過引入新融資或找到併購方的直接原因。

“現在回購問題很普遍，但是解決起來又比較困難。”一位頭部券商投行負責人對第一財經表示，對於基本面仍然不錯的企業，當前的解決方式主要是雙方協商然後“展期”，降價引入新的投資，或是尋求併購、上市機會；對於基本面已經不行的企業，投資機構只能通過訴訟進行清算，這是必需的投後履責，也是必須給LP的一個交代。

多位業內人士建議，增強政策環境穩定性和可預期性，將有利於改善一級市場投資的處境。對企業和投資人而言，也需要認清現實，調整心理預期特別是價格預期，通盤考慮併購、上市以及引入新的投資人，同時做強主業，先“活下去”就是勝利者。

“回購危機”從何而來

回購條款在風險投資中並不罕見。“現在很多客戶面臨這樣的問題，我們也在幫他們去找接盤的投資人，或者尋求被收購。”前述投行負責人表示，但現在很難找到合適的買家，找到之後價格又很難達成一致。

“最初設置回購條款，是爲了對創業者形成一定約束，避免欺詐騙錢、捲款跑路的情況，保護投資人的利益。”極客公園變量資本投資合夥人石亞瓊告訴第一財經，但隨着2014年以後一級市場估值迅速提升，出於對投資回報不確定性的擔憂，投資人更多地要求增加回購條款。

正常情況下，回購的觸發有多種原因，既包括企業方自身發展主動調整等，也包括因爲投資協議約定的上市不成功觸發回購、投資協議約定的基金到期需要企業回購等。當前市場上的回購主要是觸發上市不成功、基金到期引起的。

“一般而言，不同機構設置的回購條款都不同。常見的回購條款包括上市對賭和基金到期回購。以前，在PE階段比較常見，因爲企業往往有回購能力。但是到2013年前後，很多VC投資項目也已經開始簽署回購條款。”她說。

近年來伴隨退出環境持續低迷，基金陸續到期，大批迴購協議被觸發。據她觀察，在2014~2015年左右成立的美元基金和成立於2016~2017年左右的人民幣基金，陸續到期。一個來自母基金週刊的數據顯示，2017年中國一級市場共成立人民幣基金3500只，總募資金額達1.67萬億元。

據上海禮豐律師事務所統計，在2023年滬深交易所受理IPO項目中，約有65%的企業在協議中設置了回購權條款。在還未遞交申請的創業企業中，這一比例或更高。而對比美國，回購權在硅谷私募股權投資項目中的使用比例已逐步下降至不足4%。

“根據我們的估算，約有13萬個項目將陸續面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司。這些企業中，除了少數的幸運兒能夠通過IPO或者併購‘上岸’，剩下的大部分都會面臨回購壓力。”該律所稱。

另一位一級市場FA（財務顧問）告訴第一財經，當下很多基金存續期到了，需要退出，但通過IPO退出並不順暢，只能抓緊賣老股，但老股並不好賣。一是投資項目時估值處於高位，如今價格倒掛，難以達成合適的價格；二是一、二級市場均不活躍，難以找到合適的買家。

“大部分老股並不好賣，最後沒辦法只能逼迫企業回購。”上述FA說。

價格倒掛，新投資人難進

對企業或投資機構而言，沒有賣不出去的股份，只有沒給到位的價格。但是，在“價格倒掛”的背景下，降價就成爲一個格外艱難的選擇。

“近幾年上市、減持等政策頻繁調整，退出環境增加了很多不確定性。但單純從這次回購危機而言，我認爲還是純粹的市場行爲。環境本來就是需要去提前預判和定價的風險因素。”前述投行負責人對記者表示，部分上市門檻提高，企業可以去其他板塊，境內不行也可以去境外，上市不行也可以選擇併購。但爲什麼沒有？核心還是因爲前期估值拉太高，後期很難引入新的投資者。

“特別是前幾年，機構搶項目，還要左託人、右託人，估值拉太高，企業和投資機構都套進去了。”他補充說。

從市場數據上看，也可以清晰看到價格倒掛的現象。

第一財經在某第三方股權交易平臺上發現，過去兩年間，投資者給字節跳動的估值已經大幅縮水。比如，8月7日某機構買家發佈的一則字節跳動股份求購信息，給出的總體預期估值爲2300億美元。但2022年6月，某機構買家求購字節跳動老股時給出的總體估值是3200億美元，兩年縮水近三成。

雖然機構購股價格不能完全準確反映企業估值，但還是一定程度上反映了字節跳動估值的下行。

再看另一個案例菜鳥網絡。阿里巴巴3月26日公告決定撤回菜鳥網絡上市申請，並宣佈要約收購少數股東的股權和員工已歸屬的股權。阿里巴巴董事會主席蔡崇信於當日晚間在電話會議中稱，此次要約收購價格反映的菜鳥網絡最新估值爲103億美元。

而在2023年胡潤全球獨角獸榜中，菜鳥網絡的估值還高達1850億元人民幣（以最新匯率換算估值約爲259億美元）。

除大型互聯網公司外，部分明星半導體項目估值也在縮水。以星思半導體爲例，該公司在今年4月前後宣佈完成B輪融資，藍盾光電（300862.SZ）是其投資方之一。根據此前公告，藍盾光電擬以自有資金1.8億元參與星思半導體的融資事項，融資完成後，公司預計直接持有星思半導體約5%股權。

這筆投資相比星思半導體A輪融資估值大幅縮水，也因此遭到了監管問詢。在2022年6月完成的A輪融資中，星思半導體投前估值爲48.82億元。而在此次B輪融資中，星思半導體投前估值僅爲30億元，估值相當於打了六折。

深交所要求藍盾光電說明本輪投資的估值確定依據、評估方式及合理性。藍盾光電回覆稱，估值下調是因爲“一級市場變動及半導體市場需求波動等因素”，並稱近來芯片企業的融資環境普遍有所惡化，星思半導體綜合融資環境和自身資金需求，決定快速完成本輪融資，因此將投前估值回退至30億元。

回購訴訟“無贏家”

激活回購條款並不意味着完美結局。對企業而言，回購幾乎就等於“清算”。對投資機構而言，若企業回購就可能“逼死”企業，若企業違約，即使起訴也可能血本無歸。

“回購不可能只回購一家機構的，只能都回購，都回購基本就只能清算了。”一位投資人士告訴記者。

近期深創投批量訴訟招標引發市場關注，相關信息顯示其中大部分訴訟是針對投資項目退出糾紛。前述投行人士告訴記者，包括深創投在內的很多大型投資機構，由於投的項目多，對於不太可能重新站起來的企業，只能通過批量訴訟的方式進行處理。

“不訴代表失責，但訴了也不代表能拿回錢。”該人士說，一旦起訴之後，企業的融資就徹底沒希望了，會加速死亡，投資機構的錢也就徹底打水漂。所以在起訴時會非常謹慎，對於還能夠走出來的企業，大家還是傾向於共克時艱，通過協商、展期等方式一起走過危機。

據上海禮豐律師事務所統計，2024年上半年，中企境內外IPO同比下降62.4%，較2021年下降87.0%。受市場大環境影響，疊加管理人所面臨的退出壓力和忠實義務要求，嘗試通過回購實現退出的案例數量增長明顯。

然而，經其對數百個裁判案例的抽樣統計發現，進入司法程序的回購案件執行效果不容樂觀，平均執行回款率僅爲6%；進入執行程序的回購案件，100%回款並執行完畢的案件僅佔4.62%。時間維度上，從初審立案到終審裁判，平均時間約爲1年，加上3~6個月的執行時間，平均需要一年半，才能走完所有訴訟流程。

這還僅僅是公開的訴訟案件情況，大量的對賭回購案件因爲約定仲裁管轄而無法得到披露。“上萬名企業家可能面臨數億元的回購風險。”該律所認爲，某種程度上，創業成爲了一個“無限責任”的遊戲。

在其看來，回購權條款的廣泛應用，反映出中國投資者在面對不確定性時，傾向於採用回購這一“形式上相對穩健”的保護措施，通過回購條款鎖定退出路徑，以降低投資風險。但這一條款到底實質上有多大意義，是一個很大的問號。

打破“不承諾就不投資”困局

“我們一個項目馬上上會了，但實控人還是不願意承諾回購。”一位創投機構負責人告訴第一財經。

據她介紹，當前環境下，投資機構都特別希望實控人能夠對比如五年以後不能上市就回購股份作出承諾，將風險鎖定或者“轉嫁”。但企業也有自己的擔心，即使按照上市標準預期上市沒有問題，但政策不確定性太大，誰也不能保證最後能不能上市，如果因爲政策變動最後不能上市要承擔回購責任，企業並不願意去承擔這個風險。

“現在還沒有一個好的解決辦法。可能最後還是沒辦法承擔這個風險，只能不投資了。”她說。

另一位VC機構董事長也對第一財經表示：“投資機構設置回購條款也是一種無奈之舉，畢竟在投資鏈條中，機構處於弱勢地位，對項目的把控並沒有外界想象的那麼高。”

在接受採訪的業內人士看來，政策不確定性本身就是一種非常重要的投資風險，而增強政策在一定階段內的穩定性和可預期性，就可以大大降低風險，也會降低風險投資機構對風險進行識別、定價的難度，從而會減少投資機構對企業“剛兌”的約束。

對企業和投資機構而言，業內人士建議，需要認清現實，調整心理預期特別是價格預期，通盤考慮併購、上市以及引入新的投資人，同時做強主業。

“理智的創始人，在公司碰到流動性危機的時候，應該選擇降低一些身價，用相對便宜的估值，先融到錢再說。這樣不會因爲企業估值過高，而導致後續無人願意接盤。”一位頭部VC機構的投資經理對第一財經表示，回購條款也可以進一步完善。

他建議，投資機構在設置回購條款時，宜因人而異。對於創始人存在欺詐、轉移資產等惡性行爲的，可以設置創始人承擔無限連帶責任制的條款，並增加其他懲罰措施；但對於發展健康的公司，應設置回購上限，這樣可以保障資金安全，同時又能激發創始人創新動力。

值班編輯：雨林