闖蕩A股之外的世界：險資化身超級“收租者”

在近些年的房地產江湖，險資可謂一支不容忽視的力量。隨着房地產進入下行調整週期，險企對房地產的“愛恨情仇”演繹得更加強烈而鮮明——它們紛紛減持甚至清倉A股房地產公司股票。但它們對房地產並非“揚長而去”，而是換了一種角色，從當“股東、債主”變爲當“房東”，化身超級“收租者”。

中國證券報記者梳理近一年來險資不動產投資操作，重視物權、積極當“房東”成爲一個顯著趨勢，多筆數十億元的大宗交易已漸次落地。“房地產這個領域，不論過去、現在還是未來，險資都不會缺席。”業內人士坦言。

險資轉身做“房東”，甚至做未來REITs底層資產的培育者，一方面是險資和不動產具有天然的契合度；另一方面則是資產荒下險資的資產配置面臨諸多新挑戰，不少實力靠前的險企冀望在另類投資方面找到更多優質資產，緩解長期資負匹配矛盾的同時，以穩健“租金”或“紅利”來爲自己增添一股穩定的現金流。

積極買入不動產

日前，煙臺芝罘萬達廣場有限公司發生工商變更，原全資股東大連萬達商業管理集團股份有限公司退出，新增股東坤華（天津）股權投資合夥企業（有限合夥）與坤元辰興（廈門）投資管理諮詢有限公司，持股比例分別爲99.99%和0.01%。

股權進一步穿透來看，上述合夥企業由新華保險和中金資本分別持股99.9%、0.1%，即去年末新華保險與中金資本宣佈共同成立的百億不動產投資基金。今年4月，北京萬達廣場實業有限公司的股東騰挪，和上述案例如出一轍。股東更換後，新華保險和中金資本以不動產基金形式實現了對北京萬達廣場實業的接盤。

多地萬達廣場易主，險資成爲接盤主力。“從去年起，多家險資機構與萬達就在陸續接觸，商討資產包買賣的可能性。目前一些項目已經落地。”記者從業內瞭解到。

除了新華保險，陽光保險、大家保險等都深度參與其中。其中，陽光保險拿下了位於合肥、上海、廣州、太倉、湖州的多家萬達廣場；大家保險收入上海松江萬達廣場和周浦萬達廣場、西寧海湖萬達廣場和江門台山萬達廣場。

縱觀全行業，險資在不動產方面的佈局亦有升溫之態，多家險企積極“掃貨買樓”。此前，中郵人壽接盤大悅城轉讓的北京中糧·置地廣場項目，總價近43億元；國壽系公司以超39億元總價買入世茂珠海綜合體項目51%股權。

在商業辦公類地產之外，險資也在押注物流倉儲、產業園區、租賃住房社區、養老社區等持有型不動產項目。例如，泰康保險去年末從亞洲物流地產商ESR手中拿下6處物流園，長三角、大灣區及京津冀均有覆蓋；平安人壽收購基匯資本的物流資產，包括位於廣東江門的兩個物流園及陝西西鹹新區的物流園。市場人士透露，上述兩筆投資所涉資金均超過20億元。此外，過去一年間，友邦人壽、建信人壽、平安人壽、太保壽險、海保人壽等多家險企也都有較大的不動產投資動作。

不愛股票愛物權

對於地產領域投資，險資角色已發生明顯轉變。

“這與前些年險資偏愛地產股有很大不同。以前很多險資機構重倉地產股。這幾年地產領域風險集中暴露，不少險資選擇減倉或清倉離場。換個視角，這兩年，大家對辦公類、商業類以及康養地產、長租公寓、產業園區、物流倉儲等領域的物權投資有了明顯偏好，不管是關注度還是實際落地都多了。”一位大型險企人士表示。“目前，60多家保險集團或公司已經備案了不動產投資能力。雖然一些公司有股權和不動產投資部門，但實際直接投資經驗不多，也會通過私募基金等形式投資持有型不動產。”

多位險資人士透露，持有型不動產覆蓋的不動產類型多樣，商業綜合體、物流園、產業園、數據中心、租賃住房、養老社區等都可歸入此類。“如果資產足夠優質，它們是能夠貢獻穩定現金流的，具有類固收特徵。從更長時間維度看，它們能抵禦通脹，帶來長期保值增值收益。”上述人士說。

險資在地產股上做減法，在地產物權資產上做加法，這種投資思路的更迭也是從中短期套利思維向長週期經營思維轉變的體現。

在北京大學經濟學院副院長、風險管理與保險學系教授鎖凌燕看來，險資佈局方向從追求投資增值的地產股，逐步轉向追求長期穩定現金流回報的不動產物權資產，這可能也是適應地產進入“存量時代”後收益風險特點的投資策略。

“保險資金與不動產具有較高適配性。不動產佔用資金多、投資週期長，風險多集中於前期開發階段，底層資產一旦進入穩定運營階段，就可以爲資產持有人提供長期穩定的現金流收入。發達市場經驗表明，商業地產回收週期在10年至20年，與保險資金特別是壽險資金體量大、久期長的特點比較契合，以物權形式持有恰當比例不動產，有利於優化保險資金期限結構，助力資產負債匹配。”鎖凌燕表示。

國際上險企對於不動產配置比例一般在10%左右，目前國內主要保險機構投資性不動產比例還比較低，即便是頭部上市險企，配置比例也普遍不足5%。多位專家認爲，在盤活存量資產等政策導向下，險資加碼地產物權資產的趨勢仍會持續一段時間，至於能否拉高行業整體配置比例還是個未知數。

“行業內普遍操作是，根據資金的久期、償付能力等方面的限制條件，來確定每類資產的長期配置中樞，有了配置中樞以後，再到組合管理的層面進行戰術資產配置。我們要圍繞長期的配置中樞，各類資產現在到底是標配，還是超配，亦或是低配，需根據短期市場變化而調整。權益類資產也好，不動產這種另類資產也罷，短時間大幅度提升配置比例是比較難的。”一位資深保險資管人士告訴記者。

承壓的基本盤

“性價比”是近年來險資機構考慮入手不動產時常常談論的一個詞彙。

“面對比較合意的標的，從精挑細選、內部論證到洽談，再到落地，一系列流程很多。好的資產要有穩定現金流，也要有不錯的運營前景，還要有較高的增值潛力，能真正買入好的資產是可遇不可求的。市場上很多資產經過兩三年調整，已經具有很高性價比，如果遇到合適標的，這個時候買入可能是比較划算的。另外，部分項目在助力化解存量風險上也能體現險資擔當。”一位國有險企相關負責人表示。

在房地產此輪週期性調整之下，一些流動性承壓的房企爲加快資產變現、回籠資金，將較爲成熟且優質的商業地產項目以打折價擺上貨架，爲險資“抄底”帶來機遇，並鎖定了一個投資安全邊界。

更爲迫切和現實的問題是，投資市場的資產荒愈演愈烈。

近兩年，險企負債端的保費持續增長，但在資產端面臨的考驗重重。“源源不斷的資金進來，怎麼做好配置？有的公司甚至有意控制負債端增速，因爲資產端配置、穩住收益率的壓力實在太大了。”北京某險企人士說。

目前，固收類資產依然是險資投資的基本盤和壓艙石，然而在低利率市場環境和資產荒背景下，險企面臨的利差損挑戰在加大，固收資產收益率甚至無法覆蓋一些早期業務成本。資本市場持續震盪，加之新會計準則實施，貢獻收入彈性的權益類資產配置也面臨一定困境，除了行業趨之若鶩的紅利、高股息資產，大部分險資機構對加倉權益類資產還相對謹慎。“新會計準則實施之後，大家對權益類資產比較審慎。如果權益投資出現2022年、2023年那樣的情況，對財務報表的壓力是非常大的。”某上市險企相關投資負責人表示。

險資急需拓展投資渠道，挖掘投資機會，多元化管理資產，分散投資風險。業內人士認爲，優質的不動產投資標的，尤其是成熟的商業綜合體，以其穩定的現金流和長期投資回報，不僅能夠提供穩定的分紅收益，而且隨着時間推移，其資產價值有望得到提升，爲險資帶來雙重收益。大多數不動產投資採用成本計量法，其價值波動對險企報表影響有限，同時償二代二期的監管規則針對投資性房地產，保留了低風險因子賦值，減少了對險企償付能力的消耗。

探索新模式

除了直接投資持有不動產資產外，近年來險資還在持續佈局類REITs和公募REITs。數據顯示，截至目前，在我國已正式上市38只公募REITs中，多數獲配機構名單都有險資身影。同時，在公募REITs市場，險資去年還增添了管理人角色。業內人士認爲，隨着公募REITs等金融工具日趨成熟，“募投建管退”的鏈條完整閉環，會有越來越多的優質不動產項目獲得險資支持，盤活存量資產。

“儘管有關於如何退出的未雨綢繆的打算，頭部險企持有不動產項目的週期還是較長的，符合長錢長投的定位。”業內人士告訴記者。

未來，險資會進一步發揮REITs底層資產的重要培育者與供給方角色。上海太保不動產經營管理有限公司總經理高小羊認爲，險資對不動產和基礎設施領域的投資，介入的時點可以覆蓋開發階段與交付運營爬坡階段的資產，這些尚未充分體現市場價值的資產需要中長期資金的培育，不宜急於分割散售或擇機獲利退出，而是持有直至其經營表現達到相對成熟階段。

“可以預期，未來政策會對底層資產類型不斷擴容，到時候市場規模發展起來，流動性做起來，潛力巨大。”某保險集團投資負責人表示，“抓住底層資產，發掘核心資產的能力很重要，我們要‘把魚從頭吃到尾’，等到它運行平緩，可以把它變成類REITs退出。等到公募REITs市場流動性好起來，市場達到萬億級別，再把它變成公募REITs。我們的授權保單有20年、30年以上，天然要做長期配置，我們不怕這個時間週期長。”