CMF》在不確定性中要確定性？（王晉斌）

Fed主席鮑威爾（Jerome Powell，圖／美聯社）

我們認爲，美聯儲採取了穩增長優先於抗通膨的貨幣政策。美國經濟的GDP和消費支出已經完全恢復，通膨已經取得了實質性的進一步進展，就業取得了明顯進展。但由於新毒株帶來了不確定性，美聯儲堅持原有的資產購買規模，直到就業取得實質性的進一步進展。美聯儲解釋了通膨暫時性的原因，但認爲也存在不確定性，就要一個確定的：持續改善就業。這種貨幣政策去偏執強調結構性的就業改善也存在風險：結構性就業改善效果在未來或存在不理想的情況，而持續寬鬆的貨幣政策帶來的通膨風險又會進一步加大。這需要持續觀察未來1-3個月的數據，當新毒株Delta對美國經濟中的就業不產生重大負面影響時，市場預期美聯儲的減碼購債就會到來。

8月27日美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議上，就美聯儲對美國經濟現狀的判斷及未來貨幣政策取向作了發言。這次發言是處於國際金融市場等待美聯儲何時以及如何實施TAPER的敏感期，受到了市場的關注。讀完鮑威爾的發言，感受可能是：在不確定性要確定性？不確定性是指新冠新毒株給美國經濟的持續修復及通膨帶來了不確定性，確定性是要就業，要進一步降低失業率。在美國通膨已經顯著「超調」的背景下，美聯儲採取了穩增長優先於抗通膨的貨幣政策。

鮑威爾的發言體現了未來美聯儲貨幣政策的取向，有幾點值得關注。

首先，繼續採取就業優先的貨幣政策。鮑威爾認爲：儘管就業已經取得進展，失業仍然不成比例地落在服務業部門的低工資工人以及非裔美國人和西班牙裔美國人身上；當前的總就業人數比2020年2月份的水平低600萬人，其中500萬失業在深陷低迷的服務業部門；7月份的目前失業率爲5.4%，是疫情以來的低點，但仍然過高；但同時也認爲，就業的復甦滯後於產出的復甦，就業的增長也比預期的快。鮑威爾關於就業的闡述佔據了發言的前面兩部分，解讀出來大概的意思是：美國經濟中的就業復甦取得了明顯進展，就業復甦的速度已經超預期了，美聯儲的貨幣政策支持是強有力的和及時的，但就業距離實質性的進一步進展尚有差距；美國經濟中的就業不能僅看總失業率，就業指標的考慮更加綜合，包括勞動參與率、就業人員結構等方面都會納入美聯儲對業狀況的監測，美聯儲促進就業的貨幣政策是強調包容性和普惠性的。

其次，鮑威爾從五個方面闡述了對通膨的看法，繼續認爲持續高企的通膨數據可能或被證明是臨時性的。第一、缺乏廣泛的通膨壓力。通膨的飆升主要是受到疫情和經濟重新開放直接影響的幾類相對狹窄的商品和服務，僅僅是耐用品就對最近12個月的核心CPI貢獻了1個百分點，能源價格爲總體通膨率貢獻了0.8個百分點。而且，由於12個月的滾動窗口，也存在基數效應，提高了同比物價水平增幅。第二、高通膨類別的商品價格有所緩和。比如二手車以及其他耐用品。耐用品通膨不太可能繼續在一段時間對整體通膨做出重要貢獻。第三、工資物價螺旋機制並未出現。幾乎看不到工資推動物價上漲的證據。第四、長期通膨預期與2%的目標更加一致。第五、全球化等因素降低了通膨的推動力量。過去長期的低通膨模式可能反映了持續減弱通膨的力量，包括技術進步、全球化，或許還有人口因素，以及央行對維持價格穩定的更有力和更成功的承諾。

在闡述就業和通膨之後，鮑威爾認爲，貨幣政策不要試圖抵消可能是臨時性的通膨波動，不合時宜的政策舉措會不必要地減緩就業和其他經濟活動，並將通膨推至低於預期。目前美國勞動力市場還存在明顯的改善空間，而且疫情還在繼續，不合時宜的政策可能特別有害。同時，鮑威爾也強調了央行不能想當然地認爲臨時性因素會導致通膨自行消退，需要持續仔細監控通膨和通膨預期。

儘管鮑威爾強調了通膨風險，但美聯儲繼續寬鬆，繼續以目前的速度購買資產，直到看到在實現充分就業和價格穩定目標方面取得實質性的進一步進展。美聯儲認爲，在通膨方面已經取得了「實質性的進一步進展」，在實現充分就業方面也取得明顯進展，GDP和消費支出已經完全恢復。但由於新毒株Delta疫情的擴散，原來在7月份FOMC會議上預期今年開始減少資產購買的步伐可能是合適的，但現在需要仔細評估新進展的數據和不斷變化的風險。

鮑威爾此次的發言也給市場提前傳遞了美聯儲終止資產購買不會破壞寬鬆金融條件的信息。「即使在資產購買結束後，美聯儲所持有較長期限的證券將繼續支持寬鬆的金融條件」。這句話很有意思，有兩層含義：一是說美聯儲縮表不會立即減少持有的較長時期證券，這就意味着即使未來縮表，規模也小。截至2021年8月26日，美聯儲總計8.33萬億美元的總資產中，國債數量高達約5.35萬億美元，短期國債（Bills）大約3260億美元；二是說美聯儲繼續爲美國國債和MBS背書，持有較長期限的證券。

鮑威爾此次的發言也給市場提前傳遞了政策性利率與流動性可以分離管理的信號。「未來減少資產購買的時間和速度將與傳遞加息時間節點的信號無關」。即使減少資產購買直至結束後的一段時間，聯邦基金利率的目標範圍仍保持在目前0-0.25%的水平。

總結起來就一句話：通過對暫時性通膨的容忍度提升就業的包容性和普惠性，通膨的暫時性和勞動力市場的非實質性復甦，需要繼續維持當前的資產購買規模，以提升就業、改善就業結構的效果。在當前的通膨水平下，應該說鮑威爾的這次發言是「鴿」的，延續了美聯儲前期至今激進的貨幣政策。

由於新毒株帶來了不確定性，持續高企的通膨具有暫時性但也存在不確定性，在這樣的背景下，美聯儲就要一個確定的：持續改善就業。問題在於：這種貨幣政策偏執強調結構性就業改善也存在風險，結構性就業改善效果在未來存在不理想的情況，而持續寬鬆的貨幣政策帶來的通膨風險會進一步加大。這需要持續觀察未來1-3個月的數據，當新毒株Delta對美國經濟中的就業不產生重大負面影響時，市場預期美聯儲的減碼購債就會到來。（作者爲中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員）

（本文來源「CMF中國宏觀經濟論壇」公衆號，授權中時新聞網刊登）

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