大類資產配置正迎來重要轉折點 低估值市場將逐步受益｜首席對策
傑克遜霍爾全球央行年會本週五（23日）舉行，在美聯儲主席鮑威爾發表講話前夕，美國衰退陰霾似乎已經退散，“軟着陸”交易再度升溫。
美聯儲7月議息會議紀要釋放重磅信號，絕大多數與會者認爲，如果數據持續接近預期，在下次會議上放鬆貨幣政策可能是合適的。 7月份美國失業率升至三年來最高點。 美股已基本抹去了8月初跌幅，恐慌指數維持低位，機構開始對股市前景保持樂觀。 同時，8月以來，美元指數持續走低，人民幣對美元維持在階段新高，目前市場對美聯儲開啓降息的預期日益增強，剩下的問題只是首次是降25BP（基點）還是50BP。
美聯儲9月降息50BP還是25BP？ 年內節奏如何？ 亞洲市場是否會迅速跟隨美聯儲降息步伐？ 美元存款的投資價值是否隨之下降？ 會對美國以及全球市場有什麼影響？ 歐元、英鎊走高趨勢會持續到何時？ 如何反向影響歐洲央行的操作？ 歐美股市高位回調時點如何判斷？ 如何看待全球市場背景下的大類資產配置調整？ 第一財經《首席對策》專訪工銀國際首席經濟學家程實。
三重原因影響 美聯儲年內或三次各降25基點
第一財經： 程總好，感謝接受我們的專訪。 首先美聯儲9月份降息基本上已經是共識了，問題是50bp還是25bp，您怎麼來看？ 現在業內普遍認爲降息三次，您的判斷是什麼？
程實： 目前來看的話，9月份25個基點的概率更高一點了。那麼今年美國的議息會議還剩下三次，那麼現在的基準預期都是三次會議各降25個基點，概率更高一點。
第一個原因，我覺得降息本身是非常大的一件事情，就是週期的開始。所以說第一次可能要穩健一點，對美聯儲來說相對來說會更合適一些；第二個原因我覺得可能9月份25個基點也是比較符合美聯儲的貨幣政策規則。因爲我們都知道美聯儲一般都是按照數據和規則要在失業率和通脹率之間謀求一種平衡。那麼美國當前的狀況是什麼？失業率是4.3%，7月份略高一點，所以說是要降息的，但是這也不是特別高。而且我們看7月份的CPI同比增幅是2.9%，那麼已經降到了“2”字頭了，是可以開始降息的，但是2.9%也不是非常低，離2%的目標還有距離，所以說也不宜降太猛。
第三個原因，我覺得25個基點也是對金融市場有序波動的一種客觀反映。我們都知道8月5號有“黑色星期一”，但是“黑色星期一”並沒有持續，美股最近也在強勢反彈，所以說暫時還不需要會議之外，包括會議之內的50個基點這麼大力度的降息。所以說我覺得綜合各個因素來看的話，25個基點相對來說是一個比較基準的預期。
美國經濟軟着陸預期在被持續驗證
第一財經： 目前美國經濟基本面的情況，符合您年初對美國經濟軟着陸的預期嗎？
程實： 我覺得軟着陸的預期還是在持續驗證的。一個是勞動力市場已經有所反應了，勞動力市場開始出現了一些緊張的狀況。第二個我們看到美國中小銀行的融資約束收緊也已經有所表現了，會對實體經濟造成進一步的收縮效應。第三，美國財政的收緊和超額儲蓄進一步消耗，目前已經是一個預期的共識。這三項都是對着陸，也就是經濟增速放緩的一種確認。
我們看到美國的經濟各方面表現來看的話，就是消費內生驅動的增長模式，目前來看還是比較強勁的。全要素生產率的提振目前也還在過程之中，所以說暫時還看不到會出現硬着陸的狀況。
部分與美國貨幣政策綁定較高的亞洲國家或將跟隨降息
第一財經： 與此同時，亞洲市場是否會跟隨美聯儲降息的步伐？
程實： 亞洲市場實際上是一個比較大的概念，我覺得亞洲市場還是要分成兩種類型的經濟體。一種類型的經濟體，它是跟美國的貨幣政策聯動比較大的這樣一些經濟體，那麼它本身的利率水平可能也會比較高。另外它可能會對一些資金或者說流向的變化會相對比較敏感，那麼這些國家我覺得大概率會跟隨美聯儲進行持續的降息。比如說韓國，比如說印尼，再比如說泰國。我個人感覺可能會跟隨美聯儲進行未來的降息的操作，這是一半的亞洲國家。
還有另外一部分的亞洲國家，它目前的利率水平可能相對已經是比較低了，進一步降息的空間可能會比較小。而且有些國家對匯率比較敏感，這種狀態之下，如果說它的出口會受到比較大的傷害的話，它可能在匯率的變化上不會跟美聯儲亦步亦趨。所以說我覺得另一部分的亞洲國家目前來看，也有可能會保持一個相對的獨立。
美元存款回報率將一路下行
全球市場波動增強 資本或流向被低估市場
第一財經： 美國聯邦基準利率下降之後，美元的存款利率就會下降，存款利率下降之後，美元存款的投資價值是否也就跟着下降了？這會對美國及全球市場造成什麼樣的影響？
程實： 毫無疑問了，美國的利率從5.25%-5.5%，如果說開始回落的話，您提到的美元存款的投資回報肯定是會一路往下走的。實際上現在我們如果看一些存款的結構利率，比如說更遠期一點的利率來講的話，已經在往下走了，已經反映了這樣一種未來利率變化的預期。
我覺得對於整個全球市場來講，會增強整個全球市場的波動性。對一部分市場來講，我覺得可能風險更大一點。但對另外一部分低估值的市場來講的話，可能機會更大一點，因爲波動性出現之後，資本的流向可能會進一步偏好之前被低估的一些市場。
匯率影響和通脹上升或使歐央行降息變得“猶豫”
第一財經： 我們看到美元受到了重挫之後，全球其他貨幣開始大反攻，我們看到歐元、英鎊近期也是創了年內的新高，您認爲這個趨勢會持續到一個什麼時候？會對歐洲央行操作有什麼反向的影響？
程實： 隨着降息週期的真實的到來，我相信美元指數會進入到新一輪的通道，那麼會進入到一個趨勢向下的長期的過程。
如果歐元英鎊兌美元升值的話，實際上匯率升值會對出口產生負面的影響，出口的負面影響會給經濟下行帶來壓力，這實際上會呼籲更多的降息。但是我們要知道歐洲經濟本身現在碰到的一個狀況是什麼？就是處於一種相對來說比較猶豫的狀況。
一方面歐洲經濟最近的表現是不太好的，特別是德國經濟出現了環比的負增長，所以說是需要降息的。但是另外一方面就是歐洲現在出現了一個意外的狀況，就是說它的通脹率出現了反彈，意外反彈到了2.6%，所以說這會讓它在降息上有所猶豫。
人民幣兌美元有望穩中有升 進一步利好人民幣資產
第一財經： 同時人民幣的走勢會怎麼樣？
程實： 人民幣最近幾年還是承受了一定壓力的，但整體來講還是在雙向波動的過程中保持了一種有序的狀況。人民幣相對困難的階段正在慢慢過去。那麼未來隨着美元指數下行的這種態勢成爲長期趨勢，我相信人民幣對一攬子貨幣將會保持穩健，但是人民幣兌美元雙邊匯率則有望穩中有升，我相信這會對整個人民幣資產形成進一步加持。
衰退預期不利於長期美股走勢 有序降息對市場穩定有正面效應
第一財經： 美元在承受壓力，美股表現還是不錯的。尤其是經歷了“黑色星期一”之後，恢復還是比較迅速的。八連陽的納斯達克100指數已經站穩了7-8月份跌幅61.8%的回調位以及50天的均線，怎麼來看整體的美股表現，漲勢是否會持續？
程實： 我這裡想講兩個觀點。第一個觀點就是短期波動和長期趨勢還是兩碼事，其實8月5號以來，“黑色星期一”以來市場的波動已經告訴我們，實際上單日的極大的波動，並不一定代表長期趨勢的反轉。所以說我們如果判斷長期趨勢的話，還需要更多的一些數據來進行確認。
第二個觀點我想講的就是，衰退預期和降息預期某種程度上講是一碼事。什麼意思？因爲降息預期實際上是對衰退預期的一種確認和反饋，我覺得降息預期和衰退預期實際上都非常的重要。但是股市的長期趨勢的決定因素主要是兩個：第一個是估值的基準，另外一個是基本面。降息本身是有利於估值基準的提升的，但是降息本身包含了一定的經濟下行的信息，所以說從基本面的角度來講，它又是不利於股市的。
所以說我覺得綜合來看，判斷美股的長期趨勢，還是要看美股的長期趨勢的估值上升一點，還是基本面下降一點。如果降息過大的話，這意味着美國經濟基本面出了大問題，這個時候衰退風險就會大於降息帶來的正面估值效應，這個時候降息太多反而不利於美股。那麼如果說我們按照我們剛纔講的，就是未來的三次會議，每次降25個基點，這樣一種穩步有序比較節制的降息的話，我相信對美股的相對的穩定還是有一些正面的效應。
歐美股市高位回調壓力依然存在 三大因素可能成爲回調時間點
第一財經： 歐美股市都有高位回調的壓力，如果全球主要經濟體都進入了一個相對穩定期，您覺得這種回調的壓力還存在嗎？存在的話，時點在哪裡？
程實： 我覺得回調壓力是肯定存在的。有哪幾個時點是值得關注的？我覺得第一個是貨幣政策超預期變化的時點。其實我剛纔前面已經提到幾個日子，9月19日、11月9日、12月19日，這是美國的議息會議的日期。那麼其他包括日本央行，日本央行大家都知道，作爲一個套利交易非常重要的介入貨幣的央行，那麼它的預期的時點也是值得關注的。就是重要經濟體的貨幣政策的一些決定的時點，如果說出現超預期變化，可能會成爲市場重要調整的時點。
第二個值得關注的時點是經濟金融數據超預期變化的時點。包括接下來我們如果看到8月份美國的就業數據，或者說美國的通脹數據公佈的時候出現一些極端的變化的話，可能會對市場產生非常大影響。第三個值得關注的時點就是特殊的經濟或者非經濟事件發生的時點，包括一些重要人士可能講話的時點，包括美國大選的時間等等。
審慎樂觀看待年內外貿走勢
練好內功 爲民營經濟提供更多政策支持
第一財經： 看看對於國內的影響，因爲從今年前七個月來看，我們的出口一直是一個超預期的增長，也是我們比較亮眼的支撐點。您認爲接下來這兩個季度，國際經濟和市場的變化，會對我們的外需和出口有什麼影響？
程實： 首先我還是想附和一下你剛纔的觀點，中國出口的表現，在前7個月表現確實是非常不錯的。整個中國的貿易結構，包括我們的民營企業出口的表現，相對來講都是非常不錯的。這實際上是給您提到的未來兩個季度或者說最後兩個季度的中國出口的表現，提供了一個非常健康的發展路徑。
我對接下來的出口的表現還是會比較審慎樂觀。從好的一面來看的話，全球經濟復甦所帶來的外需恢復本身是在加速的，但是從一個負面的效應來看的話，我們也會發現整個全球貿易保護主義、孤島主義、民粹主義還是處在一個持續出現的狀況，這也會對整個全球化的貿易條件的改善帶來一定負面的影響。
在這個過程之中，我覺得對於中國來講的話，出口還是要保持定力。在出口產業結構、區域結構、產業鏈和價值鏈的分工上，要謀求更多的一些優化。在貿易的數字化變革等方向上，還是要做好內功的。我們也需要爲外向型的民營經濟提供更多的一些政策的支持，這樣才能在一個正負效應都有的國際環境裡面以不變應萬變，整體來講我還是審慎樂觀的。
大類資產配置正在迎來長期重要轉折點
第一財經： 總結一下您的觀點，外需在加速，但是貿易保護主義還存在，同時目前的數據至少暫時看來比較正常，全球貨幣政策也暫時可控，在這些情況下，如何看待全球大類資產配置的變化？
程實： 放眼長期的話，我覺得大類資產配置正在迎來一個重要的長期的轉折點。我覺得有四個因素是值得我們關注的。
第一個因素就是中美的利差正在呈現出方向性的逆轉，這會帶來整個全球資金流動長期方向的一個非常重大的轉折。第二個非常值得大家關注的變化，就是我們都看到了整個大類資產配置正在進行一個長週期的調倉式的變化，就是說更多的從高估值的市場轉向低估值的市場，這種再配置正在成爲一種全球的主流，我覺得這是一個非常重要的拐點。
第三個非常重要的長期的拐點是我前面反覆提到的關於整個匯率的一個結構，那麼美元的持續的強勢，100多點以上的持續強勢正在逐步迎來時代的轉變。未來隨着美元匯率的持續下行，我相信對於非美貨幣匯率的穩定，包括非美貨幣市場的資產獲得資金的青睞會有一些正面的影響。
那麼第四個值得大家關注的轉變，大家都知道今年是一個地緣政治動盪的大年，未來百年未有之大變局也會再進一步徐徐展開。這個時候整個大類資產的穩健配置的需要，特別是均衡性的配置需要，會成爲一個更加首要的關切。所以說綜合剛纔提到的四個要素來講的話，我們看到大類資產正在迎來一個重要的長期的轉折點。
我相信人民幣匯率作爲一個非常重要的低估值的市場，在這一輪的大類資產再配置的長期方向性的轉折的過程中，會逐步受益。所以說這個時候我相信也是我們講好中國故事，進一步向全球推薦中國的核心資產的一個非常重要的機遇性的時點。
值班編輯：蘇小