港股和中概股還有很大的上升空間嗎？

國慶長假期間，恆生指數、恆生科技指數和納斯達克中國金龍指數分別上漲了9%、13%和12%（注：截止北京時間10月7日中午12時）；這足以讓休市中的A股投資者扼腕嘆息。由於沒有漲跌停板制度，加上國際資金進出自由，港股和中概股市場一旦進入瘋牛狀態，其勢頭遠比A股還更兇猛。在短短兩個星期之內，港股就變成了今年以來全球表現最好的資本市場之一。

外資投行正在空翻多：相信大家都看到了高盛剛剛發表的報告，認爲MSCI中國指數（主要代表港股和中概股）以及滬深300指數（代表A股）還有15-18%的上漲空間。A股暫且不論，我在節前的一篇文章當中已經討論過了；今天主要討論港股和中概股的問題。從基本面角度看，大家都等着中國經濟回暖的明確跡象，尤其是房地產市場。如果房地產市場得到了立竿見影的復甦，由此產生的財富效應將有助於消費的復甦，並且早晚會傳導到就業市場，從根本上推動實體經濟的車輪前進。但是這個過程至少還需要花費幾個月的時間，而且傳導過程註定是複雜的、曲折的。

從市場面角度看，港股和中概股最大的懸念是：外資公募基金(long-only funds)什麼時候纔會大舉入場？或者說，它們是不是已經在大舉入場了？這將決定市場未來幾年（而不是區區幾個月）的命運。

本輪反彈開始前，外資基金對中國資產（包括港股、A股和中概股）的配置處於近十年來的最低水平。高盛認爲，全球主動型基金（主要是公募）的中國倉位水平僅爲5%，而四年前則爲15%；美林的統計則顯示，自從今年第三季度以來，外資公募基金大部分時間在減持港股，對衝基金則幾乎一直在做空港股。其實，就算不參照統計數據，只要去香港中環和西九龍轉一圈，我們就能切身體會到港股市場氣氛的蕭條。尤其是在美股、日股乃至印度股市表現良好的情況下，可以進行全球資產配置的外資機構，對於港股的興致如何，也就可以想象了。

壓得過緊的彈簧註定要反彈。但是，本輪反彈來得過於迅猛，註定不會是由外資公募基金主導的——因爲它們調倉速度很慢、投機傾向較低，不可能在暴漲暴跌中發揮什麼作用。從港交所數據看，對衝基金主導的空頭回補可能扮演了至關重要的作用：9月中下旬，港股每天的賣空比例(short selling turnover ratio)長期維持在18%以上，甚至多次突破20%，在歷史上也處於較高水平；可是到了9月30日，賣空比例就驟降到了13%，恆指成分股的賣空比例更是降低到了10%。在個股方面，以騰訊爲例，每日賣空成交量從9月27日的708萬股驟降至9月30日的286萬股，又進一步降至10月4日的230萬股。經歷了類似戲劇性變化的港股熱門股票不在少數。

我們有理由相信，以對衝基金爲代表的海外投機性資金不僅在回補港股空頭倉位，還在建立多頭倉位。國慶期間，港交所交易額最高的經紀商當中，不止一次出現了Jump Street, Jane Street等美資量化自營交易機構的名字，它們只是藉着勢頭涌入港股市場的海外量化資金的一個縮影。海外的遊資加上大陸背景的遊資，共同締造了過去兩個星期的港股絕地大翻盤。但是，若要在現在的基礎上更進一步，就必須依靠外資公募基金的力量了——如果這些長線基本面投資者不入局，反彈就不可能演化爲反轉。

問題在於，外資公募基金對港股和中概股的超低配不是一朝一夕形成的。雖然自從2020年8月以來，它們的中國資產持倉比例就處於漫長的下降通道之中，不過有兩個時間節點是例外：

2021年下半年，考慮到中國經濟尤其是出口情況好於預期，線下消費也有復甦的態勢，外資公募基金對中國資產進行了一定幅度的加倉。當時的港股和中概股指數看起來很像“反覆築底等待反轉”的態勢。至於後面發生了什麼不用我多說了。

2022年底至2023年初，全面放開導致市場情緒大幅回暖，“做多中國股票”一度成爲華爾街“最擁擠的交易策略”之一；外資公募基金跟對衝基金一樣進場了。可是受到氣球事件的影響，以及經濟復甦整體慢於預期，這場反轉僅持續了三個月就告一段落。

換句話說，在短短三年之內，外資公募基金至少已經經歷了兩次“虛假的信心反轉”；有些還經歷了第三次，那就是今年二季度的港股和中概股反彈，同樣因爲經濟復甦慢於預期而夭折。俗話說事不過三，在多次經歷這種“希望和失望”的循環之後，要讓它們再次燃起信心，難度肯定是更大的。對衝基金可以在每次救市的第一時間就空翻多，因爲它們的投資時間軸比較短，調倉比較靈活；但是考覈週期明顯較長、倉位笨重的公募基金則做不到這一點。

我在國慶期間與部分外資機構投資者私下交流，得到的反饋是，大部分人還是打算走一步看一步。其中一位朋友的說法尤其經典：“如果這是真正的反轉，那麼向上的空間還非常大，未來半年的每一次回調都是入場的機會。如果這不是真正的反轉，那麼現在入場反正也晚了。”

從單純的估值角度看，現在的港股和中概股很便宜，其中的“優質資產”（例如我最喜歡的互聯網公司）尤其便宜，這一點毋庸贅述。然而我們不能忘記，從2021年底開始，這些資產就很便宜了。我們之所以認爲它們便宜，是因爲我們對中國在長期的經濟增長有信心；那些失去了信心的外資投資者是不會認爲它們便宜的。“病來如山倒，病去如抽絲”，恢復信心的過程註定是漫長的，而且不同類型的投資者恢復信心的時間點也不一樣。

那麼，目前的港股行情能否在外資公募基金不參與的情況下持續呢？整整三年前，我曾經問過港交所和香港中資券商的朋友這個問題，當時他們非常樂觀：“許多港股熱門IPO的認購已經完全依靠中資機構了，外資不參與也沒那麼可怕！”可是接下來三年的歷史反覆證僞了這種樂觀。作爲一個資金自由流動的國際自由港，香港資本市場的魅力首先是來自國際化，其次纔是中國內地的支持，我們不能搞反了順序。

然而，假如節後A股行情持續下去（至少不要迅速結束），確實有可能產生一定的“溢出效應”，從而讓港股在內地資金的支持下維持一段時間的上漲。具體邏輯可能是這樣的：

A股上漲帶來了巨大的財富效應，一部分賺到了錢的投資者把目光投向估值更有吸引力的港股，進行一定程度的調倉（無論是否通過港股通）。

內地銀行信貸資金可能會有一部分流入股市，儘管這是違規的，但不可能完全杜絕；其中一部分可能會以各種方式溢出到港股。

別忘了，節前最後五個交易日，港股通南向資金淨買入只有61億，9月30日當天也不過121億。在理論上，節後南向資金對港股市場發揮的作用還可以擴大好幾倍。

需要指出的是，哪怕上面的假設成真，這種由內地投機性資金主導的港股“牛市”也註定不會持續太久。要得到一個持續、根本性的、基本面驅動的牛市，就必須讓外資公募基金明顯提升其中國資產持倉比例。這些基金是否參與，對A股行情是不重要的，但是對港股行情是非常重要的。促使它們改變態度、恢復信心的，除了經濟數據之外，還有主管部門對未來經濟發展策略的表態。所以節後各級主管部門密集的新聞發佈會，對所有人都很重要，全世界的眼睛都在盯着。

我當然希望這是一次真實而長期的底部反轉，因爲這樣的反轉能對我們所有人有利。但是美好的願望與現實之間不一定是對等關係，現在一切仍然是未知數。