海納百川》「爛尾樓事件」會引發中國的金融危機嗎？（易憲容）

大陸爛尾樓停貸風波蔓延，短短几天內盛傳業主集體停貸已擴大至200餘樓盤項目，中國監管部門連日召開緊急會議並約見多間銀行代表，但仍未傳出會議是否達成解決方案。（圖／中新社）

最近幾天，中國購買住房者集體停付貸款利息事件，迅速地在全國蔓延，截止到7月16日，已經有21個省分捲入了這次風暴，其中包括江西、河南、湖南、湖北、廣西、陝西、遼寧、安徽等，風暴所涉及的樓盤達235個。該事件先是在三線及四線城市爆發，然後開始蔓延到深圳等一、二線城市，深圳有購買住房者也正在跟進。而一線城市的住房對中國房地產市場具有指標性作用，一旦一線城市購買住房者對房地產市場信心動搖，其產生的影響與結果是非常不確定的。

所以，事件發生之後，中國銀保監會在7月14日晚間表示，已經注意到個別房地產開發商發生延期交付的情況，認爲事情的關鍵在於「保交樓、保民生、保穩定」。對此，中國銀保監會表示會對這個問題高度重視，並強調會引導金融機構參與風險處置，確保交樓。同時，目前已有工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、興業銀行等15家銀行就「集體停貸事件」發佈公告，幾乎都表示所涉及的房貸「規模較小，總體風險可控，不會對銀行經營構成重大影響，並將繼續對相關問題進行調查」。也就是說，就目前事件所涉及住房貸款來說，應該規模不是太大（有國際投資測算在1.5-2萬億元人民幣，至多佔當前房貸餘額不會超過0.5%，總貸款餘額不及0.1%）。中國住房市場主管部門則認爲，「集體停貸事件」的核心問題主要是預售資金的監管問題，只要不斷地完善當前中國的住房預期制度，落實好對住房預售資金的監管，其問題就能夠逐漸地化解。

但是，這些觀念與市場的反映存在較大的認知差距。比如香港股市，受美國加息、中國GDP資料不及預期，以及中國居民「集體停貸事件」等多重因素的困擾，香港恆生指數在這個星期連續5天下跌，累計跌幅達1428點或6.6%，爲兩年來最大單週跌幅。特別是在7月15日，香港股市擔心「集體停貸事件」可能引發中國金融體系不穩定，甚至引發銀行危機及金融危機，所以，當天國內房地產企業股及國內銀行股都出現明顯的拋售，國內房地產企業股成了重災區，其中旭輝控股暴跌14%；碧桂園下挫8.6%；碧桂園服務也跌7.9%。同時，國內及香港的商業銀行股也難以倖免隨之大跌。也就是說，面對「集體停貸事件」，市場是十分憂心忡忡，他們都擔心該事件可能引發中國的房地產市場危機、銀行危機及金融危機。

從歷史上的金融危機來說，多數都是與房地產泡沫破滅有關。比如2008年美國金融危機爆發，就是與次級房貸的泡沫破滅有關，而當時次級房貸也只是5000-6000億美元，佔當時美國整個住房貸款規模也很小，但是當這些次級房貸作爲基礎資產，通過金融衍生工具用槓桿無限放大（最高槓杆放大倍數高達600以上）之後，其基礎資產價格任何微小變化，都可能引發金融市場價格巨大波動。價格上漲時，什麼事都沒有，衍生產品的價格上漲得更多；當價格下跌時，所有的魔鬼也就會隨之放出，金融危機也由此引發。正因爲，次貸的基礎資產規模小，當時美國金融監管部門及相關的金融機構都認爲沒有多少問題，風險可控，但危機爆發後則一發不可收拾，引發全球金融危機。

對於中國的「集體停貸事件」，儘管與次貸危機一樣都是房地產泡沫所引發的金融風險，本質上是一樣，但是具體表現是有很大差別的。所謂「集體停貸」是指，隨着中國房地產行業違約企業的不斷增加和金融風險的日益惡化，房地產市場的「爛尾樓」現象變得越來越嚴重、越來越廣泛。已經開始向商業銀行支付按揭貸款的住房購買者擔心房地產開發商無法按期交付他們所購的房屋而集體決定停止再支付購房貸款，並通過網路引發了全國性反應，形成一個全國性的事件。表面上看，該事件爆發就在於購買住房者預付給房地產開發商的貸款由於管理不善被挪於他用，使房地產開發商建房項目的資金鍊斷裂，無法完成該建造項目，無法按照合同把住房交給購買住房者，而沒有準時收到住房的購買住房者則還得繼續支付住房按揭貸款。所以，購買住房者覺得這樣對他們不公平，集體起來反抗。其問題的癥結只是中國的住房預期制度問題。但這只是表像。

對於中國的住房預期制度，我在2005年就進行深入的研究，在2010年還專門爲政府決策部門寫過相應的報告。當時我就認爲，中國的住房預期制度是從香港引入，目的是促進中國房地產業的市場化。因爲，在住房預期制度下，允許開發商賣期房，提前預售回款，可能解決了房地產市場的兩個重大難題，一是可幫助開發商籌集資金，用更少的資金撬動更大的開發規模；二是可縮短房地產的開發週期。開發商拿着預售款，進行下一個專案的滾動開發，週期縮短以後，住房供應速度自然加快。但是，中國的住房預期制度從香港引入，只選擇性地學習政府所需要的，香港住房預期制度的核心及精華則棄之。我的報告就指出，當時中國的住房預期制度是一種單邊風險承擔機制，讓制度面臨的所有風險都讓購買住房者來承擔，而商業銀行則是零風險，並把住房按揭貸款看作是優質資產。所以，「集體停貸事件」之後，無論是金融監管部門，還是商業銀行都輕描淡寫，都認爲主要問題是在住房預期制度不完善上。但在中國的這種體制下，相關的制度再完善，一到權力手上都會變得獲利的工具，住房預期制度完善能夠解決的問題應該是不多的。

我們可看到，監管者根本就沒有想過，爲何「集體停貸事件」會突然爆發，並迅速地在全國各地蔓延。可以說，對於該事件的爆發，如果政府、監管部門、銀行及房地產開發商不能及時迴應及處理，那麼該事件還會迅速向全國蔓延，其最後的結果如何肯定是他們不可能預測到的。但是，就目前的各方反應來看，對「集體停貸事件」的原因，多數分析都認爲這是監管部門對房地產開發商融資「三條紅線」過嚴而導致不少在建住房專案資金鍊斷裂的結果，是住房預期制度不完善所導致的結果。在這種情況下，房地產開發的住宅建造停止，其住宅專案不能按合同在預定時間交給購買住房者，而沒有收到住房的購買住房者還得繼續貸款，對這些購買住房者來說，是相應不公平的，也嚴重損害他們的利益。所以，購買住房者冒着合同違約的風險，決定不再向商業銀行償還住房按揭貸款，是有道理的。就此，政府監管部門反應是「保交樓」、商業銀行反應風險可控，房地產監管部門反應是完善住房預售制度。也就是說，政府各部門這些反應基本上是在傳統思維慣性下，認爲只要與商業銀行、房地產開發商及購買居民協商，讓商業銀行放鬆對在建住房專案的融資，讓停建的樓盤及時開工，讓所在建的住房及時交付到購買住房居民的手上，其問題就會化解。

但這並非「集體停貸事件」突然爆發本質所在，因爲，在以往房價持續上漲年代，住房建造項目停止，居民購買的住房不能夠按照合同交收，房地產開發專案爛尾，那是經常發生的事情，而且這種情況在三四線城市發生的概率更高。有資料顯示，近些年以「商品房預售合同糾紛」爲案由結案的民商事訴訟案件數量成倍增長。從2013至2017年平均漲幅達到每年170.88%，在2017年全年涉訴案件達40137件。但是，在房價上漲時，所購買住房延遲交接，並不會妨礙住房價格上漲，甚至於延遲交接時間越久，更是會顯示出所購買的住房價格與周邊現有住房的價格差距大，越是具有投資價值。所以，對購買住房者來說，延期交樓並沒有多少困惑事情。

但是，一年多來，整個中國房地產市場所面對的問題是，絕大多數城市不僅房價在跌，而且是在大跌。在一個成熟的房地產市場，如果住房價格大跌，及住房是消費品，那麼房地產開發商就會通過價格機制重新平衡市場的供求關係，新的住房需求重新涌現。但是，當前中國的房地產市場不僅是一個價格完全扭曲的市場，而且是一個投資炒作爲主導的市場。當房價下跌時，地方政府擔心市場預期逆轉，它肯定會出臺行政性政策阻止房價向下調整。在這種情況下，房地產開發商無法通過市場價格機制重新平衡市場供求關係。加上已經購買住房者的「房鬧」更是讓房地產開發商要對住房價格向下調整成爲不可能。另一方面，在一個以投資炒作爲主導的房地產市場，當房價下跌時，新的住房購買者沒有意願進入市場，市場預期逆轉，住房需求立即萎縮。在這種雙重壓力下，房地產開發商的資金鍊必然會導致斷裂，住宅專案建造只能停工。可以說，如果不是房價下跌，大面積的房地產開發項目停工概率不是太高。

面對房價下跌，住房建造停工就成了這些購買住房者來保護其利益一條重要的理由。這條理由是，如果僅是幾個個體來抗爭，其效果幾乎爲零，商業銀行肯定會以維護合同完整性的方式來把抗爭者一個一個地處理掉。但是如果是羣體抗爭，特別是全國性羣體抗爭，作爲一個「穩定」社會，其結果則是截然不同了。比如，事件發生之後，政府職能及監管部門立即提出瞭解決「集體停貸事件」基本原則，即「保交樓、保民生、保穩定」，看上去這些原則是十分具體及得人心。同時地方政府已經開始組織動員各種力量阻止購買住房者參與「集體停貸事件」活動。比如有些單位就要求本單位職工，如果有親人蔘與這專案抗爭將會影響本人當年工作評優（即直接與個人利益掛鉤）。所以，該事件的本質就在於這些住房購買者不願意購買一套或幾套價格在下跌的住房。

對於「集體停貸事件」，有國際投資銀行測算，該事件可能會延續半年以上，其涉及的住房按揭貸款額度也大概在1.5-2億元（人民幣，下同）左右。這個數字對近40萬億元住房按揭貸款來說，最多情況下也只佔比爲0.5%。實際上這不僅是隻觸及到表像，也只是一個靜態的邏輯。因爲，中國的住房按揭貸款大量增加主要發生2016年之後，2016-2021年住房銷售總額達近70萬億元。這是一個住房價格快速上漲時間，也是住房按揭貸款快速增長時期。只要房價不下跌，房地產市場任何問題及風險都不會暴露出來，否則如果房價下跌，不僅這些停工建設的住房項目的風險會暴露出來，而且已經交樓的住房風險也會暴露出來（這其中包括了住房抵押和土地抵押的貸款問題）。

還有，「集體停貸事件」不僅暴露出當前中國房地產市場面臨着巨大的風險，更重要的是會影響中國整個房地產市場預期。這種預期既有房地產開發商再也沒有意願增加對房地產市場投入，比如購買更多的土地，也會影響居民沒有意願再進入房地產市場。如果這兩個方面發酵，那麼各地方政府出臺最多、最強烈的刺激住房需求的政策能夠起到作用都會是十分有限的。可以說，儘管6月分的住房市場有所好轉但還是處於弱勢之中，但是「集體停貸事件」之後這種弱勢不是會改善，反之會進一步強化。還有，目前政府既要處理購買住房者的「集體停貸事件」問題，另一方面又推出各種刺激房地產需求的政策，兩者矛盾與衝突不可避免，擺在前面的問題政府能夠把兩者平衡好嗎？特別是，如果「集體停貸事件」讓中國這個巨大的房地產泡沫擠破，那麼其結果肯定是不可預測的。所以，中國「集體停貸事件」對當前中國房地產市場影響肯定是相當不確定及巨大的，它是否會引發中國金融市場危機同樣是不確定的，還得進一步觀察。（作者爲青島大學經濟學院教授）

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