合肥又來抄底了

蔚來與合肥國資的牽手故事迎來了第二季。

9月29日，蔚來公司宣佈與合肥建恆新能源汽車投資基金合夥企業（有限合夥）、安徽省高新技術產業投資有限公司和國投招商投資管理有限公司三家戰略投資者簽署戰略投資協議，它們將以人民幣33億元現金增資認購蔚來中國的新發行股份。

合肥、安徽和國投三級國資聯合投資蔚來，一模一樣的劇情在四年前已經發生過一次。2020年，正是這三家投資者出手投資70億元，拯救了正處在至暗時刻的蔚來。自那以來，合肥國資和蔚來的故事成了一段江湖佳話。目前，它們仍然持有蔚來中國7.6%的股份。

現在，蔚來又一次處在低谷。隨着新能源汽車賽道內卷不斷升級，過去一年蔚來的市值縮水了一半，股價已經跌回了2020年的水平。合肥國資在此時又一次出手，是否能再續傳奇？

466億估值，合肥這次折價50%入股？

從目前公佈的信息來看，合肥這一次拿到的估值非常優惠。

蔚來的公告中未披露本次交易的估值細節，僅表示交易完成後蔚來公司將持有蔚來中國88.3%的股份。目前，蔚來公司持有蔚來中國92.1%的股份，在本次增資中，還將繼續向蔚來中國增資100億元。假如本輪增資中各方的估值相同，根據這些信息，不難計算出蔚來中國的投前估值爲466億元，投後估值爲599億元。

而截至9月27日收盤，蔚來在美股的市值是136億美元，在港股的市值爲1000億港元。顯然，此次蔚來中國融資的估值大幅低於蔚來的市值，折扣大約是50%。

當然，需要注意的是蔚來中國並非是蔚來的全部資產。2020年蔚來爲了引進合肥國資而設立子公司蔚來中國，注入了包括整車研發、供應鏈與製造、銷售與服務、能源服務在內的核心業務與相關資產。但是蔚來依然有一些業務板塊並不在蔚來中國主體下，比如非常重要的智能駕駛。因此，很難確定蔚來中國在蔚來的總市值中應該佔有多大比例。

如果換個角度看，考慮到這一輪國資增資的戰略價值，或許沒有必要這麼仔細地計較估值。

合肥國資最爲人稱道的，是敢於雪中送炭的魄力。2020年投資蔚來時，扮演的就是白衣騎士角色。2019年底，蔚來財報披露的現金及現金等價物僅剩8.63億人民幣，可謂是命懸一線，合肥國資給的是名副其實的救命錢。

這一次的狀況沒有那麼誇張。不久前披露的半年報顯示，截至2024年6月末，蔚來的現金及現金等價物爲246.52億元，與四年前不可同日而語。實際上，與蔚來的虧損相比，33億元的現金並不多。2024年上半年蔚來淨虧損爲103.84億元。也就是說33億元只夠蔚來虧一個半月。

比資金本身更重要的，可能是合肥國資第二次重金投資所表達的對蔚來的支持。

當前的蔚來正處在關鍵的“拐點”上。一方面是蔚來仍然在持續鉅額虧損，2023年虧了200多億，2024年大概率也要虧200多億，短期內還看不到盈利的可能。另一方面，蔚來也在逐漸走出過去幾年的“掉隊”質疑，重新找回屬於自己的位置。

2024年以來，蔚來汽車的銷售數據相當漂亮，月銷量持續突破2萬量。財報顯示，蔚來在2024年二季度營收達174.5億元，同比增長98.9%，增速在“蔚小理”中斷層第一。並且，蔚來的整車毛利率在二季度也同比提升了6個百分點之多，達到12.2%。

在半年報發佈後，已經有多家頂級投行上調了蔚來的評級，摩根大通將蔚來ADR的評級從“中立”調整爲“增持”，並將目標股價從5.3美元上調至8美元。德意志銀行也將蔚來港股的目標價格由65.5港元上調至72港元。

難道，這一次合肥國資又是精準抄底？

已經拿下五倍回報

合肥國資上一次抄底蔚來，交出的是一份百分答卷。

就在不久前，蔚來董事長李斌在跟俞敏洪的網絡直播中透露，蔚來歷史上只做了一次人民幣融資，就是合肥、安徽和國投投資蔚來那一次，但很快就五倍還給它們了。這是李斌首次談及蔚來帶給合肥國資的投資回報。

我們不妨看看，李斌這話是不是在吹牛。

時間回到2020年初，蔚來面臨生死存亡的危機，李斌形容公司當時已經進了ICU。鉅虧虧損的蔚來急需融資輸血，而在合肥國資出手之前，李斌跑了全國18個城市恰談合作都沒能成功。

2020年4月，蔚來與合肥市建設投資控股（集團）有限公司、國投招商投資管理有限公司以及安徽省高新技術產業投資有限公司簽署最終投資協議，三家戰略投資者共計向蔚來中國投資現金70億元人民幣。消息一出，大家在對合肥國資敢於“徒手接住下落的飛刀”的膽量表示佩服的同時，也不乏一些不理解和質疑的聲音。

沒想到，投資協議剛簽完字，錢還沒打過去，蔚來的股價就開始飆漲，兩個月時間漲了三倍。看到市場條件有利，蔚來2020年6月和8月在美股兩次增發新股，成功募集22億美元的資金。然後，蔚來第一時間啓動了對合肥國資股份的回購。

梳理蔚來的相關公告可以看到，2020年8月，蔚來第一次回購，按合肥國資4月份時入股的原價，回購了8.6%的股份，耗資25億元人民幣；2021年2月，蔚來第二次回購，金額爲55億元人民幣，這一次蔚來中國的估值漲到了1664億人民幣，是投資時估值的5.7倍；2021年9月，蔚來第三次回購，金額爲25億美元，蔚來中國的估值繼續增長至1763億人民幣。

經過三次回購，三家國資股東一共拿回了105億人民幣的回報，拋去70億元的成本淨賺35億元。並且，它們手中依然握有蔚來中國接近8%的股份。

由此可見，李斌所說的“五倍回報”的確沒有吹噓，在第二次和第三次回購中，合肥國資的確獲得了超過5倍的收益，並且投資週期僅有短短一年的時間。

現在回顧，在蔚來一役上，合肥國資投和退的時機都堪稱完美。投資時蔚來股價只有2美元左右，正處在美股上市之後的股價最低點。退出時又是2021年新能源泡沫的頂點，蔚來市值一度突破千億美金。無怪乎合肥從此有了“最牛風投城市”的稱號。

不難發現，合肥第二次投資蔚來中國，拿出的其實只是第一次投資的盈利而已，無論結果是成是敗都不影響大局。

“合肥模式”的高光時刻

這裡還沒有考慮合肥在引進蔚來之後對當地產業鏈的拉動。

“合肥模式”之所以備受推崇，並不僅僅在於令人羨慕的投資回報。2021年2月，合肥市曾與蔚來簽署了一份深化合作的框架協議，合肥市在協議中承諾，對蔚來中國進行股權投資所獲的資本收益，將被用於支持蔚來及合肥智能電動汽車產業集羣的發展。可見，獲取投資回報從來不是合肥的最終目的，這次增持蔚來中國也體現了合肥市的這一承諾。

今年6月，蔚來的第三座工廠在合肥新橋智能電動汽車產業園區開工建設，據報道總投資110億元，年產能將達60萬輛。至此，蔚來在合肥落地了三座工廠，總產能超過120萬輛，超過了特斯拉上海工廠。

更重要的是，以引進蔚來爲抓手，合肥打造的是一整條電動汽車產業鏈。根據合肥與蔚來2021年的合作協議，雙方共同建設合肥新橋智能電動汽車產業園區，打造“具備完整產業鏈的世界級智能電動汽車產業集羣”。

根據媒體報道，目前合肥引進的電池、電機、電控、汽車電子等配套企業已經超過100餘家，成爲中國新能源汽車產業的核心聚集地之一。另一個數據是，2021年蔚來位於安徽的合作伙伴只有約60家，2024年則增至約120家，這也反映出安徽新能源汽車產業鏈的快速完善。

宏觀視角上，過去幾年間合肥和安徽在中國汽車產業版圖上的地位迅速攀升。數據顯示，2023年安徽汽車製造業規上企業營收近5500億元，全產業鏈營收達到1.15萬億，汽車產量居全國第二，新能源汽車產量則居全國第四。2024年1-8月，安徽全省汽車產量211.61萬輛，同比增長44.84%，繼續位居全國第二；新能源汽車產量同比上升81.59%，93.74萬輛，也上升至全國的第二位。至此安徽的汽車和新能源汽車產量已經分別佔到全國的11.33%和13.38%。

至此，合肥爲蔚來的投資堪稱政府引導推動產業升級和技術發展的典範。