建發不做減法：逆勢控股美凱龍，打的什麼算盤

鋒靂 王文華

房地產行業在經歷魔幻的2022年之後，正在加速洗牌。

2023年伊始，一場收購大戲，在地產圈掀起波瀾。買賣雙方中，一個是近兩年脫穎而出的地產“黑馬”建發股份，另一個則是連鎖家居龍頭紅星美凱龍。

一方在地產行業跌入冰點時，揮斥方遒，另一方則在賣子、減持後，再度斷臂求生。

不可能將美凱龍所有債務接過來

1月8日，廈門建發股份有限公司（簡稱“建發股份”）宣佈擬籌劃通過現金方式協議收購紅星美凱龍家居集團股份有限公司（簡稱“美凱龍”）不超過30%的股份，交易完成後，建發股份可能成爲美凱龍控股股東。

然而，對於這場交易，市場用行動向建發股份投下了反對票。收購消息公佈的次日，建發股份開盤跌停，最終收跌9.58%。分析認爲，紅星美凱龍有高達近760億元的債務，對於建發而言，這場收購或將是一筆沉重的負擔。

建發股份不得不緊急迴應稱，不可能將紅星美凱龍所有債務接過來。

1月15日，建發股份召開投資者會議，迴應了市場關注的問題。

建發股份鄭永達稱，收購美凱龍，與公司的供應鏈運營業務發展戰略具有很強的協同作用；拓展消費品類的業務，能夠平滑大宗商品受到行業週期等方面的影響，消費品業務的利潤率也相對大宗商品業務的利潤率更高。美凱龍是國內最大的家居裝飾及傢俱商場運營商，通過收購美凱龍，公司能有效觸達衆多品牌商，對於公司拓展消費品供應鏈運營業務具有重要意義。

關於市場最關心的美凱龍近760億元的負債問題，鄭永達表示，截至2022年9月30日，美凱龍合併總負債756億元，其中有息負債382億元，有息負債有兩個突出特點，一是，長期借款爲主，長期借款（含一年內到期）295億元，這部分借款以商場物業作爲抵押物進行的融資，對應抵押物資產價值遠超長期借款金額；第二，子公司借款爲主，母公司報表有息負債約128億元，美凱龍的自持物業均有對應的子公司，借款以該子公司的名義向金融機構申請，同時以物業作爲抵押物，上市公司進行擔保，因此大部分債務在子公司，而不是在上市公司層面，需要控股股東擔保的較少。

同時，建發股份透露，本次交易對價不超過63億元。

1月17日，建發股份與紅星控股、車建興簽署股份轉讓協議，擬現金收購美凱龍29.95%的股份。1月26日，美凱龍發佈公告，阿里巴巴作爲紅星控股2019年非公開發行可交換公司債券（第一期）的唯一持有人，將其持有的部分紅星可交債轉換爲美凱龍2.48億股A股股份（佔美凱龍總股本的5.7%）。考慮換股後的股權比例，本次股份轉讓完成後，建發股份持股29.95%，紅星控股及其一致行動人持股24.9%，建發預計將成爲美凱龍的控股股東。

此外，公開信息顯示，自1月19日起，紅星控股將其持有的2.58%美凱龍股份質押給建發股份。

儘管建發股份表示，與美凱龍的收購交易尚需內部程序決策通過、廈門市國資委批覆等程序，具有重大不確定性。但在一系列操作後，距離最終交易完成又近了一步。

建發房產逆勢狂飆

作爲此次收購的“金主”，建發股份，近兩年以財大氣粗名聲大噪。然而，事實上，其自身的造血能力和財力，並非看上去那麼美麗。

1998年，建發股份由廈門建發集團有限公司（簡稱“建發集團”）獨家發起設立並在上交所掛牌上市，建發集團的控股股東爲廈門國資委。建發股份的主營業務爲供應鏈運營和房地產開發。其中，供應鏈運營服務涉及鋼鐵、漿紙、汽車、農產品、消費品、礦產有色、能源化工、機電等領域。

建發股份的地產開發業務有建發房產與聯發房產兩家公司，覆蓋中國70多個城市，包括上海、北京、武漢、長沙、成都、重慶等。其中，建發房產的規模大於聯發房產，且旗下有一家香港上市公司建發國際，目前總市值爲417億港元左右。2022年上半年，建發房產實現合同銷售額674.68億元，同比下降31.2%，聯發集團實現合同銷售額148.86億元，同比下降31.27%。

2021年以來，房地產投資低迷。然而，也正是這兩年，建發的地產板塊卻獨樹一幟，積極擴張。2021年財報中，建發股份披露，建發房產和聯發集團共拿地114宗，全口徑拿地金額1576億元。權益金額方面，建發房產拿地932.2億元，同比增長33.66%，聯發集團拿地152.17億元，同比增長23.4%。

2022年上半年，建發房產和聯發集團共拿地40宗，全口徑拿地金額631.34億元，儘管兩家公司拿地金額同比2021年上半年減少50%左右，但絲毫未影響行業地位的躍升。

克爾瑞公佈的2021年房企新增貨值排行榜，建發房產新增貨值排名第12位。到了2022年，建發房產新增貨值排在了第10位。要知道，2019年，建發的新增貨值行業排在第55名，被一衆如今已經爆雷的房企拋在身後。

一個小細節是，2019年房地產新增貨值排行榜上，紅星美凱龍控股集團（“紅星控股”）旗下的紅星地產排在第50位，比建發房產還要高出5名。

然而，2021年，爲緩解債務危機，紅星控股以40億的價格將紅星地產70%的股權賣給了遠洋集團。到如今，紅星控股擬將旗下紅星美凱龍傢俱集團股份有限公司（“美凱龍”）30%股權出售給建發股份，行業格局真可謂瞬息萬變。

2021年，房企結束了過去高增長的態勢，當年規模房企平均銷售目標完成率不到90%，逾8成房企未完成全年銷售目標。然而，建發房產旗下上市公司建發國際卻逆勢突圍，以100.9%的增長，實現銷售額1300億元，邁入千億房企俱樂部。營收534.4億元，同比增長25%，歸母淨利潤35.2億元，同比增長51.5%。

超額完成2021年銷售目標後，建發國際提出2022年銷售目標增長27%至1650億元。與之相反的是，2022年，多家房企選擇不再對外公佈銷售目標，公開銷售目標的房企中，有的選擇將銷售目標調降1%-40%不等。例如，近期官宣債務違約的時代中國，2022年的銷售目標由2021年的1100億元降至2022年的650億元，同比下降40.9%。

不過，寒冬之下，建發也無法獨善其身。建發國際近期公佈稱，2022年全年銷售額爲1215.2億元，同比減少6.6%，僅完成年初定下的銷售目標的74%。

激進擴張的後遺症：毛利率

激進的建發，毛利率一直是個問題。2022年上半年，建發股份地產業務的毛利率爲15.72%，同比去年下降0.49個百分點。2019年以來，建發股份的房地產毛利率持續下滑，且低於行業整體水平。

2021年，建發股份的房地產業務實現營收963.05億元，同比增長16.85%，歸母淨利潤28.78億元，同比增長5.69%。儘管營收、淨利潤雙雙增長，毛利率卻同比減少4.13%至16.76%。

2020年，建發股份房地產業務的毛利率爲20.89%，同比減少8.26個百分點，低於行業平均毛利率25.9%。2019年，建發股份的房地產業務的毛利率爲28.69%，同比減少6.68個百分點，低於行業平均30%的毛利率。

房地產毛利率不高且持續下滑，爲何建發股份仍要持續發力。原因是，沒有對比就沒有傷害。建發股份另一大主營業務，供應鏈運營，2019年至2021年的毛利率分別爲2.61%、1.8%、1.49%，毛利率不僅極低，且連年持續下滑。

也就是說，即便建發股份在地產行業屬於“增收不增利”，但相比於其供應鏈業務，卻仍是最賺錢的業務。以2021年爲例，建發股份供應鏈運營業務的營收爲6115.3億元，歸母淨利潤32億元，房地產開發業務營收963億元，歸母淨利潤28.8億元。營收規模相差6倍，淨利潤卻旗鼓相當。

不過，一個值得警惕的問題是，建發地產的毛利率或將持續下滑。一方面是受地產行業整體銷售環境低迷的影響，是否回暖還是未知。另一方面，和建發地產2021年高溢價拿地有關。2021年2月，建發和融創以64.52億元的價格拿下上海普陀區石泉社區一宗地塊，溢價率36.15%。由於高溢價成交，普陀區政府約談了融創上海及項目公司相關負責人，並重申了“房住不炒”的決心。有觀點認爲，約談就是給企業打一個“準備虧損”的預防針。

2021年4月，建發以20.18億元競得廣州一宗商住用地，溢價率45%；5月7日，建發以16.31億元競得杭州一宗住宅用地，溢價率29.44%；5月12日，建發以20.8億元+競自持社會租賃住房8700平競得福州市一宗地塊，溢價率30%。同日，在無錫的土拍上，建發以17.9億元摘得無錫宜興市一宗商住地塊，溢價率高達65.9%。5月13日，建發在廈門土拍上以26.3億元競得一宗地塊，溢價率24.6%。5月20日，建發以4.7億元競得漳州一宗地塊，溢價率42.73%。此外，建發還以高溢價率在廈門、九江等城市拿地。

按照地產項目2-3年的收入結轉週期來算，接下來一兩年建發房產的毛利率仍不容樂觀。

解密建發的資金流

在房地產市場激進擴張，如今又意圖吞下家居龍頭美凱龍，那麼建發買單的鉅額資金從何而來？

依靠母公司廈門建發集團的資金支持和信用背書，建發股份獲得了大量資金。首先，建發股份從建發集團獲得了高額的低息借款。2021年，建發集團爲建發股份提供了20億元的無息借款。2022年上半年，建發集團向建發股份提供70.39億元資金，借款利率低於銀行同期貸款利率，且建發股份無需提供擔保。

建發股份發佈的2022年半年報顯示，建發集團還爲建發股份的保證借款提供擔保，擔保的借款金額爲17.5億元。截至2022年上半年，建發股份的應付債券餘額爲357.76億元，其中由建發集團提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證的金額爲103.2億元。在關聯擔保中，建發集團向建發房產和聯發房產分別提供231.7億元、50億元的擔保金額。

此外，爲了推動房地產上市公司建發國際的發展，建發系還通過一系列融資和騰挪手段爲建發國際注入資金。

2020年12月，建發國際旗下附屬公司廈門益悅置業有限公司（“益悅置業”）與建發房產簽訂可續期借款合同，建發房產向益悅置業提供95億元用永續債貸款，初始年利率低至4.65%。正是通過這筆貸款，建發國際2020年末的“三道紅線”指標由紅轉綠。

2021年6月，建發國際再度與建發房產簽訂可續期借款合同，將此前負債端的50億元股東貸款，轉化爲永續債。截至2022年上半年，建發房產持有建發國際145億元的永續債權益。

據建發國際2022年半年報，建發房產同意就項目開發按貸款年利率4.81%向建發國際提供400億元貸款融資。

除了提供貸款外，建發房產還將旗下地產項目注入建發國際，以增厚後者的規模和資本。2021年，建發國際收購了建發房產及其附屬公司持有的6家物業開發項目實體。6宗項目，建發國際合計僅支付了7000萬元現金，但卻有7.8億元的現金流入。

2022年以來，建發房產又多次向建發國際注入資產。4月，建發國際旗下公司以現金2048萬元及償還墊付墊款18.28億元從建發房產手中收購建發南京100%股權，後者持有無錫江陰市一宗地塊51%股權。

5月，建發國際宣佈以16.4億港元價格從益能國際手中收購建發物業35%的股份，益能國際爲建發房產旗下公司。不過，建發國際僅爲此次收購動用了4.86億元現金，剩餘11.56億元則通過向益能配發新股支付。收購完成後，建發物業並表建發國際，增厚了後者的資本和業績。

12月，建發國際宣佈旗下公司擬出資955.97萬元、50.31萬元，從建發房產手中收購福建兆潤100%股權。據悉，福建兆潤擁有建發房產聯合華髮在上海閔行區拍下的兩宗地塊。此外，建發國際需要向建發房產償還先前墊付給福建兆潤及項目公司的股東貸款15.52億元。不過，據瞭解，福建兆潤收購兩幅地塊分別支付了14.6億元和4.7億元，此次股權收購，建發國際總共需支付15.6億元，相比收購時折價了3.7億元。

據瞭解，上述上海兩宗地塊開發的項目案名分別爲華髮建發縵雲和縵玥華庭。其中，華髮建發縵雲首推666套房源開盤即售罄，縵玥華庭42套房源認購已經結束，項目觸發積分制，將於1月18日正式開盤。建發房產此時選擇將兩個熱門項目注入建發國際，勢必大幅優化其現金流。

此外，建發國際還多次通過配股進行融資，配股既能獲得資金，又可以不增加債務和利息。2021年6月，建發國際以14.5港元/股，配售6500萬股股份，融資9.4億港元。2022年7月，建發國際以17港元/股，配售3000萬股股份，融資5億港元。12月，建發股份以17.98港元/股，配售4500萬股股份，融資8億港元。

然而，資本騰挪和不斷融資下，看似完美的財務數據下，依然不能忽視建發國際的債務問題。不斷增長的少數股東權益，令建發國際存在“明股實債”的嫌疑。截至2022年6月末，建發國際少數股東權益446億元，佔比64.5%，但少數股份的淨利潤佔比僅34%。2019年至2021年，少數股東的權益佔比分別爲62.8%、52%、58%，但利潤佔比僅爲14%、16.1%、20%。少數股東權益與損益持續不匹配，存在“明股實債”的嫌疑。

同時，建發股份的負債也在不斷上漲，由2019年的2314.7億元增長至2022年三季度末的6119.4億元。一旦控股美凱龍，後者760億的債務危機如何化解，也充滿了懸念。