解讀新“國九條”：邏輯、意義與工作重點

國務院4月12日印發的《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（以下簡稱《意見》）備受市場矚目，被稱爲新“國九條”。

和前兩次“國九條”相比，本次《意見》主要展現了三大特點：一是資本市場建設重心聚焦在權益市場；二是政策抓手從市場培育轉到提升上市公司質量上來；三是特別重視保障中小投資者權益和資本市場投資獲得感。從這些政策着力點可以看出，政府意在打通權益市場資金的需求端和供給端，來更好助力新質生產力發展，服務國家重大戰略。

立足權益市場

打通資金需求端與供給端

權益市場是新產業、新業態、新技術的重要融資渠道，對於現代化產業體系建設具有重要意義。截至2023年末，A股總市值爲77.6萬億元，而銀行業金融機構總資產超400萬億元。雖然其規模爲權益市場的五倍多，但由於銀行系統本身的風險偏好等原因，相對高風險的科技創新企業獲得的信貸資金支持力度有限，股權融資成爲更優選擇。因此，本次《意見》立足權益市場，在資金的需求端，着力提高上市公司質量，優化上市公司結構，助力經濟轉型。

而在資金的供給端，政策意在通過讓更廣大投資者分享資本市場發展的成果，來進一步提振市場信心。在《意見》總體要求中，三次提及“人民”一詞。這不僅是因爲金融爲民的政治理念，也是因爲，我國股票市場中，個人投資者佔比最高，保障中小投資者也是保證市場資金供給和流動性的重要一環。雖然近年A股市場機構投資者持股和交易佔比穩步上升，個人投資者交易仍佔比60%左右；而且個人投資賬戶數超過2億戶，接納了很大一部分人民羣衆的財富管理需求。因此，爲了服務好資金供給端，本次《意見》也特別強調，加強監管防範風險，保障中小投資者合法權益，提高股息率，加強現金分紅監管，引導公募基金的投資回報導向，提高人民羣衆的獲得感。

以企業爲核心

培育市場生態

上市公司作爲投資標的，是資本市場的基石，其質量直接影響着股票市場的高質量發展。因此，本次監管體系也以企業爲核心，壓實企業責任，着力從上市准入、已上市企業監管到退市制度等各環節，嚴把上市公司質量關。

上市准入階段，不僅上市門檻提高，增加監管檢查抽查力度，從源頭把控上市公司質量，而且以此爲契機，進一步優化上市公司結構。對於最近一年淨利潤的最低上市標準，主板準備從6000萬元提高到1億元，創業板提高到6000萬元，而科創板和北交所的財務條件維持不變。如此一來，板塊層次不但更鮮明，而且還能促進市場資源更多配置到科技創新等重點領域。

而對已上市企業，不僅要持續保證信息披露的真實性和準確性，杜絕財務造假，《意見》還要求上市公司在提高投資價值、降低投資風險各方面，做出更多努力。在市值管理方面，2014年的“國九條”中，僅提出要“鼓勵上市公司建立市值管理制度”；而本次《意見》則直接要求監管部門制定相關指引，並研究將市值管理納入考覈評價體系，態度更加堅決。在減持規則方面，《意見》進一步完善大股東減持規則，防範繞道減持，通過規範大股東行爲，來保護中小股東利益。

另外，《意見》還首次對上市企業提出了分紅要求，將投資回報主要以買賣價差爲主，轉向股價增值、股利分紅甚至回購註銷等方式並舉，以提高股東回報的穩定性和可預期性。在具體規則設置中，也注意避免“一刀切”，因地制宜地對不同板塊和不同生命週期的企業進行差異化處理。證監會特地對此進行額外說明，對於科創板和創業板研發強度大或研發投入大的企業，可以豁免未達到分紅條件的企業被ST。此外，《意見》也支持企業通過併購重組增強實力，提升內在價值。

退市制度更加豐滿，不僅嚴格強制退市標準，而且明確將完善相關政策，進一步開放主動退市的通道。此次的配套政策明確，上市公司可以通過要約收購、股東大會決議等方式私有化，向香港等成熟資本市場看齊；同時支持上市公司之間的吸收合併，鼓勵頭部公司立足主業對產業鏈上市公司進行產業整合，做大做強。對比2014年“尊重企業自主決策”的自由市場思路，本次更強調資本市場服務實體經濟，避免盲目擴張。在此過程中，也着力加強重組和收購監管，削減“殼”資源價值。綜合來看，《意見》對產業併購乃至上市公司之間沿產業鏈的整合不吝支持。

加強監管

提升資本市場治理能力

另外，打造良好的資本市場生態，《意見》也必然要對市場的各方參與者提出新要求。對於中介機構而言，強調其“看門人”的職責，降低企業與市場之間信息不對稱，把好准入關。尤其是對證券公司的要求和監管趨嚴，強調其功能性而非盈利性。另外，機構投資者是市場長期穩定資金的重要來源。鼓勵公募基金、指數基金、保險資金、社保基金、銀行理財等長期資金進入市場，不僅能減少類似去年8月以來的股市波動，而且其投資策略對於上市企業也有一定的甄別篩選作用，有利於龍頭企業的平穩健康發展。

最重要的是，《意見》還展現了監管層自成體系的系統思維和刀刃向內的改革決心。早在今年3月份，證監會就已制定出臺了四份文件，分別就上市准入、上市公司監管、證券公司和公募基金監管，以及證監會系統建設，做出了探索。《意見》發佈當日，證監會還發布了加強退市監管的配套政策文件，並且對6項具體制度規則公開徵求意見，展現了一個完備的“1+N”監管政策體系。這些政策文件組合的背後，其實隱含着一個完整自洽的邏輯鏈條，有助於系統性地提升資本市場治理能力的現代化水平，營造良好市場生態。當然，監管是工具而非目的。在監管體系的實際建設中，有關部門也應認真思考，如何將中國國情同資本市場的一般規律相結合？在執行細則中，我們也應謹防對企業經營層面問題的過度行政干預，抑或政策意圖在實際落地中的扭曲風險。

總而言之，中央金融工作會議上提出“金融強國”的奮鬥目標，其關鍵在於“強”，而非“大”。因此，我們希望此次系列政策的推出，能推動改善當前市場出現的制度機制問題，助力中國特色資本市場建設，爲國家經濟結構轉型與升級服務。

（作者黃生系中歐國際工商學院金融學教授、中歐企業與資本市場研究中心主任；孫溪系中歐國際工商學院助理研究員）