聯創光電22倍溢價收購參股子公司11%股權，數百倍高估值全靠業績預測？

以近22倍的高溢價，收購大股東控股子公司11%的股權，但估值的依據，卻是尚未實現的未來三年業績預測。

聯創光電8月6日披露，將以現金支付的方式，從江西省電子集團有限公司（下稱“電子集團”）、共青城智諾嘉投資中心（下稱 “智諾嘉”）手中，收購江西聯創光電超導應用有限公司（下稱“聯創超導”）11%股權，整個交易作價4.9億元。

上述兩家賣方中，電子集團爲聯創光電控股股東，而智諾嘉則是聯創超導核心技術和管理人員持股平臺。成立於2019年的聯創超導，是一家高溫超導磁體的應用技術綜合性解決方案提供商，也是聯創光電持股40%的參股公司。直到2022年，該公司都沒有收入，淨利潤則處於虧損狀態，2023年的淨利潤、淨資產分別只有678萬元、1.92億元。

在這種情況下，聯創光電此次收購，依舊給出了極高溢價。以去年12月底的淨資產爲基數，聯創超導的總體估值溢價率高達2767.22%，實際定價溢價也接近22倍。

而高溢價的依據，並非建立在已經實現的確定業績，而是建立在對未來業績預測的基礎之上。按照預測，聯創超導2026年的預計收入，將達到23億元以上，比2023年增長30倍以上，年均複合增長率將超過10倍。

但業績預測能否兌現，卻存在很大挑戰。未來三年裡，聯創超導的各類業務，需以數倍的年均增速，部分業務2025年的同比增速須達200倍，纔有可能完成預測收入目標。

溢價22倍收購參股子公司11%股權

根據聯創光電公告，此次計劃收購的聯創超導11%股權，8%由電子集團持有，擬收購價爲3.57億元，另外3%則由智諾嘉持有，交易價格爲1.34億元。

公開資料顯示，聯創超導2019年6月成立，註冊資金2億元，目前三大股東爲聯創光電、電子集團、智諾嘉，持股比例40%、41.02%、15.5%。交易完成後，聯創光電將成爲聯創超導的控股股東，持股比例從現有的40%上升至51%，並獲得後者董事會5個席位中的3席，將其納入合併報表子公司範圍。

截至今年3月底，電子集團持有聯創光電20.81%的股份，其董事長伍銳、副總裁陳長剛、監事辜洪武等三人，分別在上市公司擔任董事長兼總裁、董事、監事長職務。同時，伍銳還持有電子集團46%股權，並擔任聯創超導法定代表人。

聯創超導成立之時，聯創光電是發起股東之一，與電子集團分別持股40%、60%。後者出資額爲1.2億元。通過此次收購，大股東不僅輕鬆套現近3.6億元，而且短短几年時間，就用8%的投資額，收回了全部投資，還獲得了近80%的回報。

在2022年，聯創超導還遠沒有如今這麼“值錢”。2020年6月至2022年3月，電子集團四次轉讓聯創超導股權。智諾嘉所持股權，就是受讓而來。

智諾嘉受讓時，聯創超導估值並不高。根據披露，2022年3月，電子集團將持有的聯創超導3100 萬元、佔比 15.5%的出資額轉讓給智諾嘉，當時的轉讓價只有3100萬元。

在上述四次股權轉讓中，作爲創始股東，聯創光電均未參與受讓。時隔兩年多之後，聯創超導已經大幅溢價。控股股東、智諾嘉的高收益，正是來自聯創超導的資產溢價。

披露數據顯示，截至去年12月底，聯創超導總資產爲2.84億元，淨資產1.94億元。到今年3月底，該公司總資產雖然增加了1.02億元，達到3.86億元，但1.92億元的淨資產，卻比去年底下降了200餘萬元。

根據資產評估報告，在基礎法評估下，截至去年12月底，聯創超導總資產評估值爲12.6億元，較賬面增值9.9億元，增值率達361.71%；股東全部權益評估值11.8億元，增加9.9億元，增值率達510.14%。而採用收益法，其總體估值更是高達55.75億元，相較於淨資產增值53.8億元，溢價率高達2767.22%。

聯創光電的收購對價，採用了收益法評估結果。聯創光電稱，此次交易將按評估結果的80%，即44.6億元作爲計價基礎。儘管如此，4.9億元的收購價，相較於聯創超導11%股權對應的淨資產，溢價率爲2193.78%。

業績真實性幾何

成立後的相當一段時間內，聯創超導都沒有收入。

資產評估報告顯示，截至2022年底，該公司總資產爲1.97億元，淨資產1.87億元，當年沒有產生收入，利潤總額、淨利潤均處於虧損狀態，虧損金額爲326.2萬元。

但到了2023年，聯創超導經營開始突飛猛進，去年實現營業收入7539.8萬元，淨利潤678.5萬元，總資產也大幅增加近9000萬元，淨資產也增加了700萬元左右。

然而，該公司這些“突然”產生的收入和利潤，真實質量到底如何卻存在不小的疑問。

審計報告顯示，2023年初，聯創超導開發支出餘額4644萬元，年內增加內部開發支出876萬元，扣除轉入當期損益的43萬元、減少的“其他”項目2649萬元，期末開發支出餘額約爲2827萬元。但在合併利潤表中，該公司當年研發費用僅爲43萬元，來源爲直接材料和折舊費用。

也就是說，在2023年年報中，該公司並未將當年新增的開發支出，並未列入成本、費用科目，而是計入了資產當中，從而增加了當年利潤。如果將開發支出全額計入費用，則該公司2023年淨利潤可能將出現虧損。

除了研發支出的處理，聯創超導還存在大客戶依賴的問題。去年的銷售收入，大部分也沒有轉化爲現金流。

根據年報數據，去年全年，該公司銷售商品、提供勞務收到的現金總額爲2523.5萬元。據此測算，該公司去年的收入中，還有超過5000萬元、佔比66%以上的貨款沒有收回。

沒有收到的欠款，可能主要來自寧夏旭櫻新能源科技有限公司（以下簡稱“旭櫻新能”）。旭櫻新能是新三板公司盈谷股份全資子公司，主要從事單晶硅棒業務，該公司與聯創超導存在合作關係，可能也是後者大客戶。

聯創光電去年12月底披露的一份投資者活動記錄提到，聯創超導已與“寧夏盈谷實業公司簽訂首批商業化訂單”。 浙商證券今年4月的一份研報也稱，聯創光電與寧夏盈谷合作，磁體在手訂單超 300 臺，預計2024 年交付將不少於 50 臺。

合併財報顯示，截至去年底，聯創超導應收賬款餘額爲6040萬元，旭櫻新能對應金額爲6020萬元，佔比99.67%，賬齡全部在一年以內。

不過，旭櫻新能的這筆應付款，未在盈谷股份2023年年報中體現。去年全年，盈谷股份共計向前五大供應商採購3.4億元，金額最多的爲2.25億元，最少的也有1098萬元，但聯創超導的身影並未出現。

截至去年底，盈谷股份應付賬款餘額1.32億元，由於沒有披露具體應付對象，聯創超導是否包含在內尚無法得知。

聯創光電的應收款前五名中，也沒有出現盈谷股份、旭櫻新能。去年全年，該公司的供應商中，供貨金額最多的爲3424萬元，最少爲2820萬元，均少於旭櫻新能欠款。不過，在2023年年報中，聯創超導被聯創光電列爲聯營企業，未納入合併報表範圍。

與聯創光電的說法有所出入，旭櫻新能去年還向聯創超導支付了大額預付款。年報顯示，盈谷股份向聯創超導預付款2500萬元，在全部預付款中的佔比達到69.8%。

聯創超導在旭櫻新能的應收款，究竟是在何時產生，盈谷股份爲何未在年報中披露？8月7日，第一財經就此撥打盈谷股份證券事務部門電話，但對方工作人員稱，不方便回答這一問題。

高估值全靠預測收入

相較於淨資產，以淨利潤作爲估值基礎，聯創超導獲得的溢價率更高。

聯創超導2023年的淨利潤，對應55.75億元的收購總體估值，靜態市盈率高達820倍以上。若以44.6億元的實際價格測算，相應估值亦接近660倍。

既然過去業績不佳，聯創超導爲何仍能獲得如此高的估值，並獲得聯創光電認可？背後的關鍵原因，隱藏在估值方法上。

聯合光電稱，高溫超導是公司戰略重點發展的未來主業之一，由聯創超導具體實施。2023 年，聯創超導完成 19 項發明專利申報，成功獲有效授權 7 項，目前累計擁有有效授權發明專利 25 項，另有多項發明專利處於實質審查階段。

該公司還稱，聯創超導是專業高溫超導磁體的應用技術綜合性解決方案提供商，其高溫超導磁體技術主要面向市場提供基於高溫超導磁體技術的高端電工裝備，應用領域包括金屬感應加熱、磁控硅單晶生長爐、可控核聚變等領域，未來市場空間巨大。

電子集團、智諾嘉還承諾，聯創超導2024年~2026年經審計累計合併淨利潤不低於6億元，年均淨利潤達到2億元。

上述業績承諾的底氣，是未來業績預測。按照預測，聯創超導2024年至2028年的營收，將分別達到3.29億、11.3億、21.3億元，毛利率則從27.96%一路飆升到36.67%。到2028年，營收將進一步增長到40.2億元、55.9億元，毛利率則提升到43.83%。

業績預測的支撐，又從聯創超導在手和意向訂單、產能、市場容量等因素得出。聯創光電稱，截至目前，聯創超導在手訂單4.92億元，框架協議訂單11.15億元，正在跟蹤的意向客戶及金額預計8150萬元，已經超過近2年的預測收入金額，因此收入預測合理。

也就是說，聯創超導的估值、定價依據，全部依靠尚未實現的未來業績預測，並以此得出了此次交易市盈率爲 22.3倍，低於可比交易案例對應市盈率平均水平34.78倍-58.67倍的結論。

聯創光電選取了5家A股公司，作爲其此次收購的比較對象。根據中證發佈數據，這些公司2023年12月31日的靜態市盈率，最低的爲19.75倍，最高的爲60.23倍，平均值爲34.78倍。

用這樣的對比方法，所得的相關結論，是否具備合理性？公告顯示，上述作爲對比對象的A股公司市盈率，都是以2023年或過去12個月已實現淨利潤爲基礎，只有聯創超導的市盈率以未來業績爲基數。

業績3年增長30倍如何實現

根據聯創光電披露，聯創超導2026年的預計收入，將比2023年增長30倍以上，年均複合增長率將超過10倍。

然而，在去年短暫盈利後，聯創超導今年一季度的淨利潤還出現了下滑。數據顯示，今年前三個月，該公司營業收入只有868.9萬元，淨利潤、扣非淨利潤則分別虧損296.8萬元、297.4萬元。

如果業績預測完全兌現，那麼聯創超導今年的營收需要同比增長近2.5億元，增速則需達到230%以上。即便如此，全年能實現的毛利也只有8700萬元，距離2億元的平均淨利潤爲數甚遠，全年業績預測能否實現，可能面臨不確定性。

在這種情況下，只有2026年業績預測全部兌現，才能完成利潤承諾。按照預測，該公司2025年的預測毛利率爲35.11%，對應收入的營業利潤不到4億元。扣除其他成本後，淨利潤能否達到3億元以上也存在挑戰。

只有到了2026年，上述累計業績承諾纔有可能實現。當年，聯創超導的預測毛利率將上升到36.67%，對應營業利潤達到6.8億元左右。扣除總成本後，可能能夠填補前兩年的淨利潤缺口。

從分類業務來看，聯創超導要實現預期目標，仍然存在不小的難度。

預測數據顯示，2024年、2025年，該公司預期收入的主力，均爲超導磁控單晶爐，預計金額爲2.9億元、5.64億元。在2023年年報中，該公司並沒有披露該業務的收入規模。即使以去年全部收入基數，該業務今、明兩年也要分別增長2.8倍、0.9倍以上，方能實現預期目標。

聯創超導的超導磁體業務、高溫超導感應加熱設備、可控核聚變三類業務，實現預測目標的壓力更大。

按照該公司預計，到2026年，超導磁體業務將取代超導磁控單晶爐，成爲最大收入來源，預計規模達到8.28億元。但在2024年，該業務的預期收入僅爲138萬元，2025年爲2.76億元，同比增速需要達到200倍，2026年的同比增速也須達到1倍。

高溫超導感應加熱設備業務也與此類似。披露顯示，預計該業務2024年收入1113萬元，2025年、2026年爲1.33億、3.56億元。這就意味着，除了今年，未來的兩年裡，該業務的收入需同比增長約12倍、1.7倍左右，才能實現預期目標。