MLF“降息”爲何再度落空？金融與經濟數據現背離 資金空轉又有新形式

21世紀經濟報道記者唐婧 北京報道M1、M2同比增速持續回落之際，MLF利率連續10個月按兵不動。

央行6月17日公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2024年6月17日人民銀行開展40億元公開市場逆回購操作和1820億元中期借貸便利（MLF）操作，充分滿足了金融機構需求。其中，MLF中標利率爲2.50%，逆回購利率爲1.80%，均與此前持平。因本月有2370億元1年期MLF到期，6月MLF實現“縮量平價”續作。

6月14日，央行公佈數據顯示，5月末廣義貨幣(M2)餘額301.85萬億元，同比增長7%，增速比4月末低0.2個百分點；狹義貨幣(M1)餘額64.68萬億元，同比下降4.2%，增速仍然爲負，4月末爲同比下降1.4%，兩項指標雙雙創下有統計以來新低。同時，受金融數據“擠水分”以及實體融資需求偏弱等因素影響，5月新增人民幣貸款9500億元，同比減少4100億元。

對於央行仍然保持“淡定”原因，多名受訪人士告訴記者，二季度宏觀經濟數據波動較大，當前整體上處於政策效果觀察期，這是MLF操作利率保持不變的一大背景。此外，隨着金融脫媒加劇和經濟結構轉型升級，金融數據對經濟數據的領先性逐漸減弱，應該逐步淡化對金融總量指標的關注。（更多詳情請見5月M1、M2同比增速繼續回落，高質量發展不依賴信貸規模高速擴張）

國家統計局公佈數據顯示，5月份，CPI環比下降0.1%，同比上漲0.3%，連續4個月正增長；PPI同比下降1.4%，環比上漲0.2%，改變了連續6個月的下降趨勢。但5月製造業採購經理指數（PMI）爲49.5%，比4月下降0.9個百分點，製造業景氣水平有所回落。而且，儘管今年以來貨幣供應量增速明顯放緩，2024年一季度國內經濟增速爲5.3%，高於市場預期。

接近監管人士告訴記者，前期政策效果還在顯現，目前調降政策利率面臨商業銀行淨息差和人民幣匯率的內外部雙重約束。一方面，截至今年一季度末，我國商業銀行淨息差較上年末進一步下降15個基點至1.54%，已經持續低於1.8%的監管合意水平；另一方面，美聯儲降息預期不斷反覆，中美利差倒掛幅度進一步加深，人民幣匯率面臨外部貶值壓力。

短期降準必要性或不大

作爲最重要的政策利率之一，一年期MLF利率是LPR定價的錨，影響到實體經濟融資成本。有觀點認爲，當前實際利率較高，應降低MLF利率以壓低實際利率。但實際利率是名義利率與通脹率之差，即使名義利率不變，隨着物價水平的溫和回升實際利率亦會下行。

中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾4月18日在國新辦新聞發佈會上表示，既要根據物價變化與走勢，將名義利率保持在合理水平，鞏固經濟回升向好的態勢，也要充分考慮高質量發展需要等，避免削減結構調整動力，防止利率過低，內卷式競爭加劇或者資金空轉，物價進一步降低，陷入負向循環。

4月30日召開的中央政治局會議提出，要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本。綜合考慮當前以及未來一段時間經濟、物價走勢，業內對年內降準降息都抱有較高的期待。

對於總量型貨幣政策工具發力的時機，華創證券首席宏觀分析師張瑜曾表示，先要堵住資金跑冒滴漏的漏水口（抑制資金空轉），降準降息纔有事半功倍的療效。

光大證券固收首席分析師張旭提醒，此時通過降低MLF利率引導實際利率下行可能會形成一些新的困擾，比如資金沉澱及“低貸高存”空轉套利。在他看來，4月以來對於手工補息等行爲的規範較有可能在客觀上推動一些所謂的創新，使得高息攬儲向更爲間接化、隱蔽化的方向演進。

“有些金融機構可能通過不受自律機制管理的產品補息。此外，有些金融機構還可能通過其餘業務條線、以不同的名目向企業支付額外的利息。”張旭坦言，例如，可能會有金融機構爲了吸引企業存款而給予該企業（所在集團）的財務公司明顯偏高的同業存款利率。再如，可能會有金融機構通過其代銷的保險等產品將利息“傳送”給存款企業。

事實上，隨着“手工補息”整改進度推進，存款流入非銀體系，目前R-DR利差收窄已經至近五年來低位，流動性分層基本消失，非銀體系資金出現了冗餘。一般情況下，資金市場存在顯著的流動性分層效應。這是因爲，央行投放的資金首先流向以全國性大行爲主的一級交易商，再向城農商行流動，最後流向非銀金融機構。這就使得越是下游的機構承擔的資金借貸成本越高。

還有專家提醒，當前手工補息違規行爲得到規範後，有部分資金通過存入財務公司等非銀機構，以同業資金方式，繞道進入銀行體系獲取高息，進行空轉套利，擡高銀行負債成本，有關部門也可能在後續進一步規範，市場需警惕相應風險。

民生銀行首席經濟學家溫彬則坦言，目前資金面維持穩健寬鬆，短期降準的必要性不大，後續要根據流動性情況相機抉擇，三季度末或四季度可能性更大。一方面，6月季末過後，在目前金融持續脫媒的情況下，僅靠市場的自發運行便能夠產生相對寬鬆的流動性環境。另一方面，從預估的政府債淨融資額來看，5-10月的流動性壓力尚可，11-12月因國債到期量較低，流動性壓力相對變大，同時四季度MLF到期量也最高。

MLF縮量續作不是收緊

值得注意的是，除了利率連續10個月按兵不動之外，MLF是今年以來第三次縮量操作，且縮量規模相較於3月和4月更小。

東方金誠首席宏觀分析師王青告訴記者，近期MLF投放量較低，總體處於縮量或等量續作狀態，背後是受信貸需求偏弱及金融“擠水分”等影響。近期銀行信貸投放節奏放緩，銀行體系流動性較爲充裕，商業銀行對MLF操作的需求較低。

王青強調，近期MLF投放量較低並非釋放數量收縮信號，主要是當前銀行在貨幣市場的批發融資成本明顯低於通過MLF向央行融資的成本。當下1年期同業存單利率已下行至2%附近，距離2.5%的MLF利率有接近50bp的空間。

展望三季度，王青表示，伴隨金融“擠水分”影響逐步減弱，銀行信貸投放加快，以及政府債券發行持續處於高位，銀行對MLF的操作需求將會增加，MLF有望轉向加量續作。在他看來，當前正處於宏觀經濟回升向上過程的關鍵階段，仍需貨幣政策有效發揮逆週期調節作用。近期MLF縮量不必過度解讀，並不代表政策面釋放數量收縮信號。

溫彬告訴記者，近期叫停“手工補息”促使資金加快從銀行體系流向理財、基金等非銀機構，銀行負債端壓力有所加大。但在資金面平穩寬鬆以及當前不盲目衝規模的傾向下，負債壓力應可控，存單提價發行的意願不高。

值得注意的是，近期多家中小銀行補降存款利率，又點燃市場對於新一輪存款降息的預期，疊加央行對於超長債持續關注發聲，引發市場調整操作策略，不少機構“避長取短”，令存單利率延續低位運行。截至6月14日，1年期AAA同業存單收益率收至2.04%，與同期限MLF利差倒掛擴至46個基點。 溫彬指出，同業存單利率仍在低位，MLF與其利差走闊，金融機構對MLF的需求不強，MLF縮量續作有助於維持市場供需平衡。