萬達困局： A股到港股，6000億剩1800億

鋒靂 王文華

港交所一道檻，萬達系兜兜轉轉，始終還是沒繞過。

2022年4月22日晚，上市招股書失效一天後，萬達商管鍥而不捨再度向港交所遞表。2016年9月，王健林認爲萬達商業的估值被嚴重低估，選擇從港交所退市，退市前總市值爲2376.8億港元。

從港交所退市後，萬達系依然沒有擺脫陷入了進退兩難的境地。一再與資本市場失之交臂。先是爲在A股上市蟄伏超五年之久，再到珠海萬達商管（簡稱“萬達商管”）單獨拆分欲登陸港交所，歲月蹉跎，又是許久。

上市時嫌被低估，要退市；退市了又要再上市，難。

私有化之後，進退兩難

A股上市這件事上，王健林沒有踩到點。

萬達選擇申請A股上市之時，恰逢監管層對房地產調控加碼，融資環境趨嚴，房企在A股的IPO幾近停滯，2016年和2017年，未有房企上市。2018年，僅有南都物業一家成功上市，主營業務是物業服務，而不是房地產開發。

上市遙遙無期，對賭協議眼看就要到期。當初的私有化退市，成了一把雙刃劍。

按照約定，如果退市滿兩年或在2018年8月31日前，萬達商業未能在A股上市，則需以每年12%的單利向境外投資人回購全部股權，以每年10%的單利向境內投資人回購全部股權。

2018年1月，王健林爲萬達商業引入新戰投，投資額340億元，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的14%股權。但同樣簽訂了對賭協議，2023年10月31日前完成上市。

此後，苦等三年多後，上市依然未果，留給萬達的時間不多了。2021年3月，萬達商業宣佈撤回A股上市申請。10月，萬達在港遞交招股書，拆分輕資產子公司珠海萬達商管上市。

不過，此時港交所的上市環境已經發生變化。與前兩年房企物業板塊紛紛港股上市的熱鬧場面不同，2021年下半年，港股物業板塊熱度降溫，港交所開始收緊房企及相關行業的IPO申請並出臺新規。自2022年1月1日起，對上市企業基礎盈利門檻提高60%，規模小、盈利差的房企上市難度加大。

再加上今年以來，疫情衝擊、俄烏衝突，美聯儲縮表預期等大環境影響，港股市場震盪下行，市場持續低迷，這樣一來，萬達商管或將很難收穫一個滿意的估值。

2021下半年利潤暴漲

大環境不友好，萬達商管自身也面臨着不小的經營壓力。隨着萬達商管在管商業廣場及在管建築面積的不斷擴張，收入不斷上漲。2018年至2021年，營收由110.23億元增加至234.8億元。

不過，萬達商管淨利潤此前呈現持續下滑趨勢，陷入了“增收不增利”的窘境。2018年至2020年，萬達商管的淨利潤由20.22億元下滑至11.12億元。

2021年，淨利潤卻突然暴漲215%至35.12億元。2021年萬達商管的淨利潤僅6.6億元，這意味着下半年的淨利潤大漲至28.5億元。

淨利潤爲何在2021年大幅上漲？萬達商管解釋稱，是由於收入的增長所致。

2021年5月，萬達商管開始對委託管理模式下的運營管理服務收取服務費，帶動這一模式下的商業管理服務收入由2020年的6240萬元猛增6119.9%至38.81億元。同時，物業管理服務收入和增值服務收入增加。

儘管2021年有35億的淨利潤，但依然解不了萬達的窘境。萬達商管引戰時簽署的對賭協議要求，萬達商管在2021年至2023年的淨利潤分別不低於51.9億元、74.3億元、94.6億元。如若未達成，大連萬達商業及珠海萬贏將對投資者進行補償。

從招股書數據看，2021年實現淨利潤35.12億元，距離對賭的51.9億元還有很大的差距。不過，萬達商管稱，2021年預估實際淨利潤已達到目標淨利潤的要求。

招股書展示的對賭協議顯示，2021年預估實際淨利潤不低於51.9億元的的計算方法是基於自2021年1月1日起實施運營模式改變等假設，2022年及2023年則按扣除非經常性損益後計算淨利潤。實際上，萬達商管自2021年5月開始調整運營模式，對委託管理模式收取運營管理服務費，也就是說萬達對賭的2021年淨利潤計算方法主要參考調整運營模式後產生的淨利潤。

“大象”緩慢轉身

萬達商管的另一層壓力來自對母公司萬達集團的高度依賴，這也是房企旗下的物業公司的通病。

萬達商管的主營業務是爲商業廣場提供運營服務，包括商業管理服務，物業管理服務及增值服務。目前，萬達商管共管理420個商業廣場，管理面積5921萬平方米，2019年至2021年平均出租率98.8%。

萬達商管採用委託管理和租賃運營兩種運營方式。委託管理模式是萬達商管全權負責管理商業廣場，收入主要來自運營管理服務費、開業前諮詢服務費、物業管理服務費等。

租賃運營模式是從業主處承租，並將商業廣場內的商業空間出租給商戶，同時全權負責管理商業廣場。收入除了開業前諮詢服務費、物業管理服務費和增值服務費外，還包括從商戶處收取的租金。

根據此前招股書披露，萬達商管在管的420個商業廣場中，有285個母公司萬達集團集團商業廣場採用委託管理模式，135個在管獨立第三方商業廣場中有95個採用租賃運營模式。2018年至2021年，萬達集團爲萬達商管貢獻的收入比例由81%降至69.7%，儘管比例持續下降，但業績嚴重依賴母公司顯而易見。

此前，萬達宣佈全面實施輕資產戰略，不再開發持有重資產項目。這意味着萬達商管的營收增長對母公司的依賴將減弱，未來只能尋求更多的第三方業務。

招股書顯示，萬達商管在管的獨立第三方商場數量逐步增加，由2019年的71個增加至132個，佔比由22%增加至31.7%。截至2021年年底，萬達商管有161個儲備項目，包括139個獨立第三方項目。

作爲商管行業的“大象”，萬達商管未來業績能否持續達到承諾，仍是未知之數。但近幾年房企的估值環境，相當不樂觀。

從港交所退市前一年，2015年9月，證監會就已受理了萬達商業的招股書申請書，當時有聲音稱萬達商業市值有望達到6000億元。

2021年10月，萬達商業將萬達商管拆出上市時，估值僅爲，1800億元。