片仔癀的成長性危機

7月24日，片仔癀[600436.SH]發佈了2024年半年度的業績快報：今年上半年，公司營收達到56.5億元，同比增長11.99%；歸屬於上市公司股東的淨利潤達到17.2億元，同比增長11.61%。

表面看似業績增長勢頭良好，但投資者們卻不買賬。7月25日，片仔癀股價巨震，一度跌逾8%，最終收跌7.59%，單日市值蒸發超百億元。

股價的暴跌主要源於投資者對其盈利能力和增長能力的擔憂，雖然半年報業績呈現出營收、淨利雙增的局面，但營收和淨利增幅卻是近十年來最低的一次。尤其是淨利潤增幅下滑最爲明顯，從最高點2012年的44.29%降至2024年的11.61%。

從單季度業績來看，片仔癀收穫近五年內最差二季度營收增幅。公司二季度實現營收24.8億元，增幅首次降至個位數，爲2.58%；實現歸母淨利潤7.45億元，增幅爲-3.48%，是近七年來首次出現負增長。

片仔癀曾被稱爲“中藥茅”，其中片仔癀錠劑是其經典產品，因爲缺貨、限購、一粒難求。一粒藥的價格從最初的幾元漲到目前760元，股價也隨之飆升，從民間靈丹妙藥成爲炙手可熱的牛股。

然而今年的半年報業績預告卻將這支“中藥茅”股拉下神壇，究竟是昂貴的價格嚇退了部分消費者，還是公司過度依賴大單品、缺乏第二增長曲線？

1、片仔癀爲何這麼貴？

據考證，明朝末年，有一宮廷御醫攜片仔癀秘方來到漳州，用上等麝香、牛黃、田七、蛇膽等名貴中藥材，煉製成藥錠，專治熱毒腫痛，民間俗稱“片仔癀”（“仔”爲閩南方言中的語氣詞，“癀”爲熱毒腫痛）。

1972年，中日建交，片仔癀被當作“國禮”送給田中首相，與“烏龍茶、壽山石”並稱爲“福建三寶”，更有“北有同仁堂、南有片仔癀”之說。

1999年12月，公司由成立於1956年的原漳州製藥廠改制創立。2003年6月，

公司登陸上交所。

2006年，公司成爲經國家商務部認定的首批“中華老字號”企業之一。核心產品片仔癀是國家一級中藥保護品種，其傳統制作技藝入選國家非物質文化遺產名錄，連續多年居中國中成藥單品種出口前列，被譽爲“海上絲綢之路”上的“中國符號”。

片仔癀的功效包括清熱解毒，消腫止痛等，最亮眼的是其保肝作用，如用於熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎。近年來公司聚焦腫瘤、消化系統疾病等中醫臨牀優勢病種，不斷挖掘片仔癀、安宮牛黃丸等品種的臨牀優勢，逐漸撬開了腫瘤用藥市場的大門。

除了其逐漸被“神化”的功效推高售價以外，產品涉及的原材料價格也在不斷走高。原料主要包括麝香、牛黃、蛇膽、三七，其中麝香和牛黃雖然只佔其總重量的3%和5%，但兩者成本之和佔總成本的90%以上。

牛黃是一種極爲稀缺的藥材，安宮牛黃丸、牛黃清心丸等產品也會用到，天然牛黃來自牛的膽結石，數量極少，價格幾乎是黃金的2倍多。

今年年初，天然牛黃由於過度緊缺，價格一度來到180萬元/千克，近期略有下降，價格約在165萬元/每千克。而十年前，天然牛黃的價格僅在每千克20萬元。

爲了緩解原材料漲價帶來的壓力，片仔癀一再調高售價，一度帶來業績增長。然而今年，漲價卻突然行不通了。

2、漲價行不通了？

2023年5月，片仔癀公告：主導產品片仔癀錠劑國內市場零售價格將從590元/粒上調到760元/粒，漲幅接近30%。

近20年，片仔癀因原材料價格波動不斷調整產品售價，這一招在消費升級時還比較管用。

根據片仔癀對上交所的回覆函顯示，2010-2013年，提價後，片仔癀系列產品銷售收入的增幅分別爲31.56%、30.48%、26.16%、23.84%。

然而2023年調價後，公司實現營收 100.59億元，同比增長15.69%；歸母淨利潤爲27.97億元，同比增長13.15%。

在目前居民消費能力走弱的環境下，漲價策略已經很難拉動營收規模大幅度提升。需求低迷的同時，重要原材料成本的上漲也對利潤空間造成了壓縮。

雖然2023年看似業績增長了，並且2024年一季度延續了增長的勢頭，但二季度業績立刻凸顯出產品漲價和原材料漲價的雙重打擊。

3、業績增長放緩的背後

（1）應收賬款增長

2023年產品調價帶來當年業績小幅增長，但對比經營活動獲得的現金流淨額與淨利潤可以發現，淨利潤的質量不高，爲什麼這麼說？需要結合應收賬款的增長一起看。

經營活動獲得的現金流淨額是企業日常經營活動中獲得現金流入與現金流出的差額。近5年，公司多數是淨利潤高於經營活動獲得的現金流淨額，可能是因爲大量確認的收入以應收賬款的形式進行掛賬，並未收到與收入對等的現金。

2023年末，應收賬款接近9.12億元，同比增長了22%；週轉天數爲29.64天，同比增加了1.55天。餘額的增長和週轉天數的上升都會增加壞賬損失的風險，並且也說明公司可能存在虛增收入和應收賬款的風險，因此淨利潤的質量較低。

（2）除了核心單品之外還能依賴什麼？

今年一季度，肝病用藥產品實現營收約15億元，接近總收入的一半，而片仔癀錠劑是肝病用藥的核心單品。

公司從2011年開始佈局化妝品業，擁有“片仔癀”及“皇后”等多個品牌，主打美白功效，但一直不溫不火，收入佔比介於6%至14%。

2020年，片仔癀陸續推出安宮牛黃丸產品，增加在心腦血管板塊的佈局。但今年一季度心血管用藥業務營收約2.65億元，收入佔比只有3%。

並且心血管用藥產品的銷售毛利率約16%，相較於肝病用藥產品的毛利率75%，可謂低到塵埃裡，距離成爲第二個核心產品還有很長一段路要走。

4、總結

看了一圈，除了片仔癀錠劑，還是很難有一個能打的，於是所有希望又寄託於這個核心單品之上。

原材料漲價導致利潤空間被壓縮，公司還可以通過簡單粗暴的提價換來業績短暫增長。而缺乏第二增長曲線、盈利越來越難，纔是未來亟待解決的難題。