券商投行如何看待當下ST股？“一根逐漸融化的冰棍”

“ST”的本意是風險特別處理，但今年其範圍和內涵雙雙擴大，除常規的業績問題外，還涉及到其他方面的風險揭示。雖然上市公司被“戴帽”，並不意味着會馬上退市，但還是會被視作貼上標籤的“壞孩子”。

一個不可否認的現實是，ST公司在當前市場的生存空間就會變得越來越小——流動性問題，估值問題，被劃出兩融業務的白名單，遊離於公募基礎股票池之外，以及合作伙伴的信任、社會信譽的下滑等諸多麻煩，都被擺上桌面。

“披星戴帽”對公司未來的影響是深遠的，兩三年就會產生不可逆的變化。在市場“優勝劣汰”“用腳投票”機制的作用下，這類公司往往會走向市值不斷縮小，甚至於主動被動地進入了淘汰邊緣，在一些投行人士眼中，這就好比手中一根“逐漸融化的冰棍”。

在最近的調查中，《每日經濟新聞》記者真切地感受到，隨着殼價值的持續貶值，以及監管對違規“保殼”“炒殼”行爲的嚴格限制，“殼資源”以往賴以維繫的生態正逐漸枯竭，不僅上市公司坦言保殼難度越來越大，ST股也成了市場各方眼中的燙手山芋，無論是券商投行、專業機構，還是普通投資者。

有上市公司向記者坦言，目前對於殼公司而言保殼難度也較以往明顯增加。另外，與ST股相關的一些資本運作目前也處於冰點。多家券商的投行人士向記者表示，雖然公司沒有明確的業務紅線，但目前對ST股相關業務大多持謹慎態度。

上市公司董秘：現在保殼難度明顯加大

過去很長時間內，ST股常與“炒殼”“炒重組”聯繫在一起。因爲在A股施行註冊制以前，股票的殼是稀缺資源，所以很多公司即使基本面較差，在面臨退市壓力時也有保殼動力。另一方面，對一些急切想上市的企業而言，“好殼”可遇不可求。

不過今年來，A股市場上，吸引眼球的借殼上市傳聞數量已明顯減少，除了“超鉅變借殼”等個別案例之外，已經難以找到有更多有影響力的傳聞。

另一方面，在嚴監管的背景下，不少問題上市公司保殼也變得越來越困難。

最近，一位公司股價已經跌至1~2元危險區域的上市公司董秘就向記者表示，在退市新規之下，目前殼公司保殼形勢比較嚴峻。

4月12日，證監會發布《關於嚴格執行退市制度的意見》指出，需要進一步嚴格強制退市標準，主要包括：

1）新增三項規範類退市情形（新增【控制權無序爭奪】、【資金佔用】、【內控非標審計意見】的情形）；

2）拓寬重大違法強制退市適用範圍（財務造假相關標準）；

3）收緊財務類退市指標（提高虧損公司的營業收入退市指標，將主板公司營業收入指標從1億元調高至3億元）；

4）完善市值標準等交易類退市指標等。

“退市新規把營收提高到3個億估計就要淘汰一批殼公司了。3個億的營收對不少殼公司來說是很難實現的。”上述董秘稱。

至於殼公司是否可以通過購買一些資產湊夠3億元營收，他表示，這樣做很容易觸發重大資產重組，涉及的相關程序會比較複雜。

他坦言，雖然上市公司有保殼的動力，但現在市場行情比較低迷，讓保殼有更大的不確定性，監管態度也不好預判。

值得注意的是，目前A股市場上像以往那樣主動“保殼”的公司越來越少。有分析認爲，之前ST公司保殼之後還可以通過再融資、減持“把錢賺回來”，但在當前的監管形勢下，像過去那樣利用炒殼、借殼進行制度套利的現象已經不符合監管的要求，會被嚴格限制，另外還需要花費真金白銀分紅給投資者。一些上市公司的老闆也有可能會看到制度套利的空間明顯壓縮且保殼成本明顯增加之後，就會放棄保殼。

民生證券投行相關負責人則向記者表示，當前上市公司之所以去保殼的越來越少，主要原因在於單純的殼資源價值已大幅降低，並且保殼的難度越來越大：一是：退市標準降低，退市條件多元化，直接退市通道暢通，時間週期加快，導致殼資源公司騰挪的手段和時間有限；二是，政策層面進一步削減“殼”資源價值，對併購重組要求強化主業相關性，嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度，從而導致重組式保殼操作難度大。

華東某頭部券商資深保代認爲，“如果一些公司的市值越來越小，交易越來越少，現在又限制減持、再融資。換位思考一下，對老闆來講，上市的必要和意義都變小了——還有那麼高的規範成本。有些公司當年上市也是爲了可能有利益，不管是企業發展也好，個人資產也好，到最後什麼收穫都沒有了，還要維持這麼大一個攤子，確實有可能選擇退下來。”

對財務造假的嚴打也讓一些基本面有缺陷、且保殼壓力較大的公司“雪上加霜”。近期年報問詢函的“殺傷力”有目共睹，2023年年報發佈之後，不少上市公司在收到交易所年報問詢函後，股價往往會先跌爲敬，短期大幅下挫。

6月3日早盤，朗源股份收到問詢函後股價直接跳水至20%跌停，也對市場上的小微盤股，造成了影響。據統計，僅在6月3日晚間，就有包括恆信東方、聯建光電、天祿科技、捷成股份、中創環保、藍盾光電、超越科技、興源環境和靈鴿科技等9家上市公司收到交易所年報問詢函。第二天，這些公司股價大多出現重挫。隨後幾天又有一批公司收到交易所年報問詢函，如納川股份、辰奕智能、正業科技、*ST嘉寓等，短期股價的表現大多同樣不樂觀。

此外，監管函、立案告知書的“利空”作用也同樣明顯。6月5日晚間，先河環保公告收到證監會《立案告知書》，6月6日該股以20%一字跌停開盤。今年6月以來，遠望谷、海泰科、欣龍控股、達剛控股、美邦服飾、觀想科技等多家上市公司公告收到了交易所的監管函，在公告發布後無一例外的均出現了短期大跌。

在上述董秘看來，近期交易所的問詢函對股價表現影響巨大，體現了目前監管對財務造假嚴打的態勢，“問詢函本來是例行的，其實之前每年年報出來了之後，很多上市公司都會收到年報問詢函，這本來是一個正常的現象，處理方式也會比較靈活。但是今年，監管員問的問題相對比較尖銳，這也就導致很多公司的問詢函一出來就引發股價大跌。”

對此，華金證券策略首席分析師鄧利軍則向記者指出，“市場對問詢函、監管函敏感，代表A股投資者已經對績優和分紅等價值投資導向有共識，也表明資本市場改革正在大力度深入推進。首先，2023年年報問詢函集中的問題主要集中於業績下滑或虧損、應收賬款及計提壞賬準備、存貨跌價準備計提、商譽減值準備計提、關聯交易、募投項目進展及資金使用等方面，其中業績下滑或虧損是多數。其次，年報問詢函、監管函近期增多，顯示證監會對上市公司信息披露制度、違法違規的治理力度加大，是資本市場改革和制度建設加速的結果；長期來看，通過不斷深化A股市場改革和完善制度建設，提高上市公司質量，投資者信心將不斷增強，長期資金可能持續、大幅流入，A股高質量發展可期。”

券商投行：謹慎參與ST股資本運作

今年來，以ST股爲代表的殼公司價值快速縮水，對券商投行業務的影響也不容忽視。早些年，ST股甚至扮演者“殼資源”的主角。在A股歷史上有不少ST個股被借殼的案例，例如，2010年，格力地產借殼*ST海星上市。2011年中文傳媒借殼*ST鑫新上市；同年，大地傳媒（現中原傳媒）借殼*ST鑫安上市，浙報傳媒（現浙數文化）借殼*ST白貓上市。

大地傳媒（現中原傳媒）借殼上市期間，*ST鑫安正處於暫停上市期間，有退市的風險。2011年12月，*ST鑫安“復活”，在暫停上市近四年後，終於重新迴歸A股，變更爲大地傳媒。

彼時，類似這樣的“起死回生”案例在A股市場不在少數。而這也一度助長了A股市場濃重的炒殼、保殼風氣。在前些年“殼”仍價值不菲時，一些殼公司的市值也可以很“瘋狂”。

例如，2013年，老牌“殼資源股”昌九生化市值一度高達近百億元。而如今這樣的景象已難再現。近期，甚至有傳聞稱，一些券商投行對ST業務有明確的紅線。

那麼，在當前退市監管更爲嚴格的背景下，券商投行究竟對ST股或者其他小市值A股的殼價值持什麼態度？

在上述資深保代看來，在新“國九條”對“借殼上市”從嚴監管的背景下，以後ST股借殼的路會很難走。

深圳某券商投行資深人士告訴記者：“公司並沒有劃紅線，總體保持謹慎的態度，不會一概而論，會具體項目進行分析。”

上述民生證券投行相關負責人向記者表示，“對於證券從業機構而言，需要堅守執業準則，深刻理解和準確把握政策導向，自覺維護證券市場的長期健康發展。上市公司被ST本身表明其在經營和財務、公司治理、經營合規性、誠信等方面出現了問題，在其問題未妥善解決和消除之前，券商投行應謹慎參與其資本運作，尤其避免爲其提供保殼或賣殼服務。”

“我們沒有設定明確的紅線，但對這類業務肯定會更謹慎了。”上述華東某頭部券商資深保代向記者表示，“我們現在也是有一點在觀望的態度，因爲從新‘國九條’發佈到現在也沒有太長時間，大家也在看會不會有一些新的業務，我們也是根據市場的動態來調整自己策略的。”

他也坦言，現階段包括ST公司借殼、再融資這樣的業務確實風險較大、難度較高，“爲什麼這些ST公司會暴跌呢？可能市場覺得原來它們可以操作的一些空間，比如再融資、借殼上市沒法做了。我覺得還是不能一概而論，具體情況具體分析，但從原則上來講，會跟原來的操作方式有一些區別。”

“借殼上市是爲了什麼？難道說是爲了保這些經營不善的公司的一個殼或者資本的溢價嗎？你注入的資產是因爲自己上不了市要繞道嗎？還是說僅僅單純是因爲排隊的時間很長？如果本來IPO沒法上的（項目），借殼就可以上，這不就是政策套利？雖然我們也沒有法律法規明文禁止，但是實際上IPO跟借殼上市的標準是一致的。其實理論上不應該存在這個套利空間。”他進一步表示，未來那些ST公司單純爲了保殼或是刺激股價的業務肯定會減少。

滬上某中型券商資深投行人士向記者進一步解釋了其承接ST股相關業務的三大原則：

一，公司會去分析公司本身被ST的原因；

二，現在的業務的方向，或者說跟ST公司合作的點，是不是有助於公司去消除ST標籤；。

三，需要換位思考，在投資人或者尤其在監管眼中，這個東西是不是符合現在的監管思路或者方向。

“實際上，今年還有一個很重要的現象——很多公司願意出讓控股權，但是現在出讓控股權本身就需要變得格外小心。原來，再爛的公司只要沒有馬上退市的風險，不管怎樣收完再說，但是現在就面臨着收的公司前幾年有沒有財務造假的問題，有沒有資金佔用的一些跡象。這些潛在的問題如果沒有被充分暴露，這種殼本身也理論上風險很大了。”該滬上券商投行人士進一步指出。

在其看來，ST股本身質量也參差不齊，需要區分，今明兩年ST股退市的數量可能不會特別多，但這是一個不斷髮酵的過程，當流動性、估值等諸多問題暴露出來，ST股將會有明顯分化，部分將走向退市之路。整體來看，ST板塊就是手中一根“逐漸融化的冰棍”

另外，多家大型券商投行人士都向記者表示，自己手頭上ST公司的有關項目數量較少。

外資券商：海外成熟市場主動退市情形佔很大比例

值得一提的是，近階段，市場上有不少ST公司儼然出現不保殼、不救市，放任股價下跌至面值以下的情形，而這也被一些市場人士解讀爲一種變相的“主動退市”，甚至存在“惡意退市”的嫌疑。

對此，上述券商資深保代認爲，一些小市值公司確實不排除有這種傾向，但歸根結底也是一種被動的行爲，“如果公司經營不太好，老闆可能大部分更多的是關注經濟環境，自己的行業還能不能有其他的機會。”最近，*ST洪濤董事長髮布公開信稱，其本人不存在惡意導致公司退市的故意和行爲，相反爲了挽救公司“已散盡家財”。

回顧A股歷史上，上市公司真正主動退市的案例屈指可數，僅有經緯紡機、*ST二重、*ST航通等極個別案例（注：這裡提到的主動退市有別於吸收合併這樣的私有化退市），而從這些公司選擇主動退市的目的來看，大多是爲避免進入退市整理期股價大幅波動的風險，保護中小投資者利益。值得注意的是，上述這些公司在主動退市前都爲廣大股東提供現金選擇權方案，相比那些給投資者造成巨大損失的強制退市企業，這樣的退市方式無疑更爲體面。

不過，多位券商投行人士告訴記者，近期未有上市公司前來諮詢主動退市的情況。上述大型券商資深保代認爲，主動退市相比強制退市之所以仍然很少，“就好比在大學期間主動退學和被勒令退學，哪個更多呢？”

那麼，未來A股是否會有更多的上市公司選擇主動退市，國外成熟市場的發展趨勢又是怎麼樣的？

某外資券商相關從業者日前接受記者採訪表示，“海外成熟資本市場的投資者結構、上市和退市審覈監管尺度等方面與當前A股市場還是存在較爲顯著的差異，其每年退市的上市公司數量較多，主動退市情形佔很大比例。從海外市場經驗來看，上市公司主動退市往往主要基於商業利益或戰略考量、並通過交易方式退市，如爲降低資本市場信息披露和監管成本、退市後管理層可專注於長期發展目標和策略而非短期迎合市場期望、或認爲公司業務被公開市場錯誤低估而無法實現有效外部融資、接受第三方投資者或管理層要約而主動退市實現私有化等原因，同時針對退市過程中中小投資者利益有相對比較完善成熟的保護機制，如私有化過程的擠出機制或投資者訴訟體系。”

該人士進一步指出，“在當前國內資本市場對上市公司‘殼價值’的認知逐漸迴歸理性、保殼成本提高的背景下，A股上市公司主動退市需求會出現一定提升，但短期內數量不會太多，主要由於A股市場當前仍以散戶和中小投資者爲主，股市對上市公司價值發現的作用尚待進一步發揮，而主動退市涉及利益相關方較多，需在投資者保護等方面進一步完善相關機制，避免出現高價上市融資後低價退市進而損壞中小投資者利益的情形出現。”

“A並A”或是ST公司“救命稻草”

據機構統計，自2020年退市規則修訂以來，截至去年底，A股年化退市率雖然提升至1%，但仍然偏低。未來，加大退市監管力度，對市場上的殼公司進一步出清已是大勢所趨。

4月30日，滬深交易所表示，爲避免本應出清的“空殼殭屍”“害羣之馬”借“忽悠式”重組、“三高”併購、盲目跨界收購等配合大股東套現離場、規避退市，下一步將對“殼”公司重大資產重組進行精細化監管，從嚴監管因缺乏持續經營能力進而觸及收入利潤指標被*ST的公司、瀕臨交易類退市指標的公司籌劃重大資產重組，嚴防違規“保殼”“炒殼”；對其他*ST、ST等公司重大資產重組提高現場檢查覆蓋面，切實把好標的資產質量關。

但另一方面，目前政策又鼓勵鼓勵上市公司之間的併購重組。新“國九條”明確，“完善吸收合併等政策規定，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度。”

日前在2024陸家嘴論壇上，證監會主席吳清也在演講中強調，要發揮好資本市場併購重組主渠道作用，助力上市公司加強產業橫向、縱向整合協同。

在上述頭部券商資深保代看來，其實ST公司業務也不乏市場空間，比如說一些優質頭部的上市公司可能會選擇併購一些還具備一定潛力的ST公司，“有一些ST公司也有一些業務、生產線，可能還有一些特有的資源，但是由於各方面原因可能沒有辦法很好地產生價值，如果一些其他的上市公司走‘A並A’的道路，特別是一些優質的A股上市公司也許可以拿着這些資源在其產業鏈上發揮很大的作用。”

“相比ST公司直接去退市，這樣的方式一舉多得，我認爲可能是我們以後會做的項目。但對投行而言，操作起來肯定更有難度。”

上述民生證券相關負責人則認爲，“對於小市值公司，要一分爲二看待：對一些長期經營不善、主業無發展前景、公司治理混亂、甚至違法違規的企業，需要回避。對一些行業前景良好，財務狀況整體較好，公司治理、經營規範性較好，只是所處行業存在週期性波動，或公司產品、業務發展到一定階段、面臨瓶頸，導致其業績增長停滯，從而市值較小，還是可以通過產業併購實現新的發展。新‘國九條’也鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用併購重組、股權激勵等方式提高發展質量。”他進一步表示。

前述滬某中型券商資深投行人士也告訴記者，一些ST公司其實自身也有通過併購實現存續發展的需求，“從目前的遇到的情況來看，我覺得大部分ST公司都在各自想一些辦法，畢竟ST公司不是一個財務問題就能涵蓋住的。純粹躺平的公司可能有，但是我覺得是微乎其微的。”

“像我們碰到的公司可能收入規模原來只有兩個多億，達不到三個億的標準，公司基本面沒有太多的財務造假風險或者說法律糾紛。公司就在找有沒有合適的公司可以去併購。那麼，在這種情況下，小而精的一些收購，可能就是我們的一個着眼點，這種收購有可能是純現金標的。這種業務做起來，雙方的風險相對可控。另外，既不需要證監會審批，又不需要有太多的其他一些方面的因素的牽扯。”該資深投行人士進一步表示。

某小型券商投行人士則向記者坦言：“有些公司被戴上ST的帽子，是因爲可能在去年的年審過程當中，比如說公司的內控被提示有問題，或者說有一些會計處理會計師不認可，但這個問題可以看看能不能通過中報審計就能解決掉。如果能，像這種情況，實際上是用時間或者主動的努力去解決問題，主要是針對那些相對比較清晰、簡單而且沒有其他一些潛在風險的公司，我們主要也就是做這樣的事情。”