人口結構變化催生資產配置變局

當前，人口正在成爲我國未來長週期中最深層次也是最重要的變量。面對我國老齡化所呈現出的老年人口數量規模龐大、老齡化速度快以及未富先老等特徵，資產配置應如何從長週期角度展開？12月11日，在由中國金融四十人論壇（CF40）與中國國際經濟交流中心（CCIEE）聯合主辦的第四屆外灘金融峰會上，與會嘉賓圍繞“人口結構變化背景下的資產配置策略”作出了一系列分析和判斷。

投資需求差異化

中金公司(行情601995,診股)研報顯示，1949年以來，中國先後經歷了1950-1958年、1962-1975年和1981-1997年三次“嬰兒潮”。

按照我國現行法定退休年齡推算，1962-1975年期間出生的“60後”和“70後”，將在2022-2035年期間步入老年期，成爲本輪退休大潮的“主力軍”。

中信銀行(行情601998,診股)財富管理部總經理王洪棟表示，隨着退休時間臨近，工資性收入面臨下滑，而家庭支出又要保持剛性的狀態，可能會使得個人養老儲備的投資需求出現爆發式增長。隨着年齡的增加，這部分人羣的風險偏好會隨之降低，其養老儲備需求有望主要聚焦於長期資產和穩健性資產，在某種程度上減少股票資產的邊際需求，增加固收資產的邊際需求。因此，在大類資產配置的策略層面，要重視長期資產和穩健資產的構建。

至於中青年羣體的長期需求和資金特點，王洪棟介紹，一是其處於財富積累的初期階段，支出比較旺盛，對流動性的需求較高，很難將大部分資金放在長期資產上；二是從個人養老儲備的角度來看，因爲其比較年輕，可投資金的久期比較長。以上兩個特點決定了中青年羣體的投資組合需要兼顧流動性、穩健性和成長性。

在當前的人口結構下，王洪棟認爲，大類資產配置的實施可以圍繞穩健類資產構建一個長期組合，即以“年金險、兩全險、穩健型養老FOF、養老理財”爲主體，以“流動性資產現金管理工具”和“符合經濟發展方向的成長類資產”爲兩翼。在成長資產上，可以採用分批構建的方式實現個人財富的配置。

郵儲銀行(行情601658,診股)資產負債部總經理劉麗娜同樣提到了過往“嬰兒潮”對當下的影響。“我們可能同時處在人口老齡化的長期效應和短期效應相交織的階段。”她分析稱，從長期看，中國的儲蓄率處於下行通道，儲蓄結構正在發生很深遠的變化。從短期看，人口生命週期裡，儲蓄傾向往往會在進入養老期以後快速下行，但在養老期之前，也就是40-50歲之間反而會出現“駝峰效應”，即：先進行大量儲蓄，這會讓商業銀行面臨存款定期化和付息率上升。在“嬰兒潮”引發的這一輪“退休潮”背景下，儲蓄率傾向的上升與下降會形成此消彼長的效應。

劉麗娜判斷，在未來相當短的時間內，我國儲蓄率可能會發生長期性、系統性的變化，監管部門和政策制定部門應對此加以關注。如果商業銀行儲蓄率發生方向性的變化，可能會伴隨一定的流動性和息差問題。

資產配置多樣化

“老齡化一般會伴隨着較低的利率水平。”光大理財總經理潘東指出，2021年，我國65歲及以上人口超過2億，這個數字超過了美、歐、日、韓四大經濟體總和；過去5年，我國平均老齡化率每年提升0.68個百分點，爲主要經濟體中最快；同樣的老齡化水平之下，韓國、日本、美國的人均GDP都在3萬美元以上，是我國當前的2倍多。在這種老齡化背景下，中國10年期國債收益率預計會長期波動下行，但仍可以保持一個合理水平，中國並不必然進入日本式的低利率時代。

低利率環境將促使居民進行多資產配置。新華基金董事長翟晨曦分析，偏低利率環境下，存款利率的降低，激發了居民對資產管理的需求，這種趨勢在資管新規之後更爲明顯。據中金公司預測，未來10年左右，我國居民資產的增幅整體會翻一番，年平均增速達到10%。伴隨着高淨值人羣和新興階層的增加，這部分人羣對權益類資產具備一定的偏好。

黨的二十大報告提出：“推動戰略性新興產業融合集羣發展，構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎。”在這些領域的權益性市場，未來將存在多方面的結構性機會。潘東表示，對比中國和美國的技術差距可以看到，中國在效率驅動型、客戶中心型等產業的爬升是非常有效的，但在科技驅動型、工程技術型，以及半導體、醫療等行業則正在努力進步，未來的大市值公司可能會在科技驅動型這個當前的短板當中誕生。此外，在老齡化背景下，我國強調可持續發展，因此ESG投資方面，無論是市場規模還是市場份額，都將迎來很大的進步。

REITS未來在中國是萬億級市場

講到權益投資，就不得不提到另外一個大類資產——公募REITs。潘東介紹，美國現在的公募REITs規模超過1萬億美元，佔全球REITs的比重超過65%。中國當前REITs市場的狀況恰好與美國90年代相似，房地產遭遇了一些困難，經濟增速也在放緩。過去一年多的時間裡，中國的權益型REITs從零發展到了現在超過800億元。考慮到當前中國的基礎設施存量規模爲130萬億元，A股總市值90萬億元，從證券化率的角度估算，REITs未來在中國肯定是萬億級的市場。

關於地位同樣舉足輕重的大類資產——房地產，在潘東看來，老齡化對房地產回報的影響尚不明確，以日本爲例，在人口撫養比達到拐點之後，日本的房地產一直是負回報。美國撫養比經過拐點之後，房地產回報率則在5%左右。中國的撫養比拐點出現在2010年，此後10年中，中國房地產的年化收益率依然保持在7%以上。展望未來，隨着老齡化進程的深入，房地產的長期回報可能會進入到下行通道，但需要注意的是，過去二三十年，房地產已經享受了一波城鎮化的紅利，接下來，在城鎮化向城市化轉變的過程中，三大都市圈還將出現很多結構性機會。