首席連線｜招商證券於佳琦：茅臺批價見底回穩，白酒板塊投資吸引力將上升

中國市場上的一句老話：“煙搭橋，酒開路”。然而，作爲中國高端白酒市場的標誌性產品，茅臺價格卻在近期遭遇了一場劇烈波動。

據“第三方平臺今日酒價”的消息，2024年飛天茅臺散瓶批發參考價（簡稱“茅臺批價”），曾在6月下旬一度跌破2100元，而在4月初，茅臺批價則超2600元。此後，茅臺官方出手，打出穩價組合拳穩定價格，茅臺批價得以回升。

茅臺批價，向來是高端白酒甚至白酒產業的風向標。此次批價波動，引發了市場大地震。那麼，茅臺批價持續走低的態勢是否完全緩解？茅臺的金融屬性，是否在消退？對於投資者而言，批價下跌砸出的股價大坑，是機會還是風險？

近期，招商證券食品飲料行業首席分析師於佳琦做客澎湃新聞《首席連線》節目，解讀茅臺批價下跌背後的市場邏輯。

黑天鵝事件

公開資料顯示，茅臺的價格包括出廠價、批發價（即“批價”）、市場價和零售價。批發價通常是二級市場的交易價格，也就是二三級分銷商的價格。之所以市場對批價關注最高，於佳琦表示，“短期內跟蹤批價，我們可以看到背後的交易情緒，中期範圍內則可以看到中期供求關係、景氣度以及廠商調控方向等。從長期來看，我們會關注批價與廠商出廠價之間的關係以及中長期提價的空間。”

“我們注意到在自媒體報價波動頻繁的這幾天行業秩序相當混亂，不同自媒體的報價口徑也有所不同。我們直接接觸訪談的經銷商價格呈現下移趨勢，穩定性更強。截止到上週四和週五，大部分經銷商的正規渠道報價在2300元左右，回到本週可能有小幅提升。”

對於本輪茅臺批價波動的原因，於佳琦分析認爲主要是618價格調整以及黑天鵝事件。

“618前後的價格調整，包括電商平臺的高額補貼以及背後供貨的中間商之間的價格博弈。同時黃牛之間的價格出現踩踏，618前後的活動價格持續走低，進而傳導到產業中，引起盈利中的負面情緒和經銷商價格聯動的下滑。”不過，於佳琦還強調在茅臺批價波動的過程中，網絡上有很多負面流量，導致中間加強了許多假酒羣體依賴流量低價出貨。“因此6月15日之後產業秩序混亂。這是一個小契機或者黑天鵝事件，引發了最近十幾天價格持續走低。”

“當前是白酒的傳統淡季，尤其是高端白酒，淡旺季分化比較明顯。主要在春節和中秋兩頭相對旺，但是春節更旺。”中秋是小旺季，在漫長週期中，淡季和旺季的交易量和需求量不同。淡季的需求量較低，在外部事件對情緒性催化過程中，如果需求量沒有非常大的支撐，批價波動會更加劇烈。

於佳琦介紹道，過去三年也有幾次類似幅度的波動，例如2020年初疫情導致大家的緊張和恐慌情緒，批價出現了15至20個點的下跌。2021年上下年轉換時，上半年價格瘋漲，下半年總公司出臺政策進行調整，在此過程中，淡季出現無量下跌。當這些波動較大時，基本在當時交易量較小、無量下跌或者無量上漲的狀態下。這就是這次波動幅度較大的原因。

茅臺批價見底回穩

對於後市情況，於佳琦認爲，茅臺批價已見底回穩。

“我們訪談的正規經銷商，這個位置不急於出貨，但是二批商的報價下跌，也會影響他們自己團購客戶的心理預期，這會導致他們的價格是跟隨下移的。”不過，於佳琦表示，單純看目前的供求關係，價格上屬於一個無量下跌，但跌下來其實真實消費者購買意願會加強。

6月24日，多位上海地區經銷商向澎湃新聞記者確認，已收到關於茅臺將取消12瓶/箱的飛天茅臺投放開箱及同步廢除拆箱銷售指令的通知。茅臺官方出臺多項組合拳，隨後價格迎來三連漲，原箱價格回到2550元，散瓶價格回到2290元。

“目前因爲6月的貨基本已經到了，新政是7月開始落地，預計對經銷商報價的散裝飛天有積極拉動，收縮散裝和原箱的報價差異。雖然這個政策對價格的影響有個觀察窗口期，但是官方的動作的方向預期一定是明朗的，對信心有正向拉動。會避免因爲政策方向不明朗導致的恐慌加劇。”

澎湃新聞注意到，茅臺批價近期在波動中有所回升。7月4日，今日酒價披露的最新參考價顯示：24年飛天茅臺散瓶批發參考價回升至2310元。於佳琦還強調道，“如果能增加高端白酒的打假力度，我認爲對於行業長遠發展都是非常有利的。”

白酒板塊投資吸引力在上升

根據中國酒業協會於6月發佈的《2024中國白酒市場中期研究報告》（下稱《報告》）提到，與去年同期相比，2024年1月至6月有超過60%的經銷商、終端零售商表示庫存增加，超過30%表示面臨着現金流壓力；超過40%表示實際銷售價格的倒掛程度有所增加，超過50%表示利潤空間有所減少。

於佳琦表示，從外部視角來看，《報告》一定程度上反應了行業集中的大背景，這是這幾年持續在發生的，也是任何行業進入成熟期都將面臨的趨勢。“未來我們認爲無論是品牌、渠道、終端都將呈現更加集中化更加專業化的趨勢。未來渠道利潤下降也是一個大趨勢，這是一個縱向的變化，但橫向對比來看，當前白酒經銷商的綜合roe應該是好於大部分食品行業的。”

當前白酒板塊的投資吸引力如何？於佳琦表示，雖然短期受到淡季催化劑不足影響，板塊回調較多，但行業的估值充分下移，商業模式、現金流、股息率指標都正向的改善。對長期投資的吸引力一定是上升的。

“下半年都在淡季，白酒和食品飲料的投資，未來會更加長期化，主要關注就是品牌的相對競爭力和公司治理。一方面從治理出發，關注分紅率提升、股息有吸引力的公司。這類公司通過品牌的穩定性，實現長期穩定的現金流，並給股東持續回報。一方面從經營競爭力出發，關注能夠在品牌和渠道建設中能勝出的公司，這類公司通過轉化其他公司份額而仍然具備一定的成長性。”於佳琦說道。