私有化浪潮：港股流動性危機下 上市公司的自我救贖？

2024年9月12日，法國美妝品牌“歐舒丹”（Occitane）完成了她在港股市場的last day，收盤報價每股33.70港元，市值定格在497.06億港元。隨後，股份將停止交易，並於10月16日撤回港股上市地位。

歐舒丹最初於2010年5月在港交所掛牌上市，也首家在港上市的法國公司。

關於歐舒丹私有化的消息最早與2023年7月傳出，控股股東考慮把公司私有化，並再到巴黎或其他歐洲市場重新上市。8月11日，公司發佈公告稱，正在考慮私有化，但暫未有明確提議和條款，預計出售價不低於每股26.00港元。9月4日公司公告，終止私有化要約。

2024年4月底，歐舒丹發佈公告，收到私有化要約，控股股東Reinold Geiger聯同黑石、高盛等一致行動集團，提出以溢價15.3%、每股作價34港元私有化。

1 港股私有化退市狂潮

近年來，港股市場上市公司通過私有化的方式退市數量明顯增加。據不完全統計，自2016~2024上半年，這短短的8年半時間，港股市場私有化退市的上市公司數目爲70家。

而自港股市場建立直至2015年尾這漫長的40多年，通過私有化退市的公司數量僅爲49家。

雖然每一例私有化的具體原因都各有不同，但大體上無非兩個原因：（1）估值過低，無法反映公司的真實價值，阻礙進一步融資潛力；（2）成交量過低，無法提供有效的流動性，使得公開交易的意義不復存在。除此之外還有取消第二上市，或者是被大資本以更高的價格要約等等，但總體上，前兩條佔主要因素。

例如今年4月份私有化退市的賽生藥業，在涉及私有化原因的表述中提到，公司股價長期低迷，雖然維持上市地位卻無法融資，因此選擇私有化退市。的確，資本市場不能爲公司長期發展提供必要和充足的資金，那麼公司還有什麼意義繼續留在這裡。

同時，股價長期持續低迷對於公司形象和員工士氣也帶來重大打擊。

截至目前，由於股價低迷和成交量不足，生物醫藥創新企業（18A公司）是港股市場密集私有化退市的板塊。據統計，2018~2023年期間，港股市場有63家生物科技公司上市，然而其中僅有七分之一即9家公司的價格高於發行價，其餘全部破發。截至2023年底，18A公司的平均累計跌幅爲53%，整個板塊平均腰斬。

此外，成交萎靡也是公司選擇退市的原因。像此次引起較大關注的法國美妝品牌歐舒丹（Occitane）退市的原因就很大程度上就與成交量過於低迷有關。

據統計，歐舒丹今年截至退市前的總成交金額僅爲85.3億港元，這個數值在2023年爲65.8億港元，而2020年是公司史上成交最少的年份，全年僅成交18.8億港元，也就說平均每日成交額爲746萬港元。

這對於一個總市值接近500億港元的公司來講，可以說是屈辱性的低。

歐舒丹的地量成交不是孤例。同樣在港股上市的全球奢侈品品牌普拉達（1913.HK），在2024年至今全年總成交額僅爲132.9億港元，相當於日均成交金額爲5274萬港元，不足1億。而股份成交最低迷的2016年，全年成交金額僅爲57.6億港元。

這些股份在港股的成交額還不如LV在美股市場發行的ADR的成交量。例如LV的美國ADR於2024年至今成交金額爲71.2億美金。是Prada或歐舒丹的5~10倍。而且後兩者在港股還屬於第一上市，不是ADR或第二上市。因此公司有強烈的動機選擇斷舍離，去一個更能真實反映股份價值的市場上市。

總之，估值過低以及成交量過於萎靡，這兩者成爲港股上市公司不可言說之痛，以及私有化退市的主要動因。而這正是港股市場近年來流動性枯竭的真實寫照。

2 私有化能否成功，與哪些因素有關？

在港股市場，私有化相關的法律法規主要有《公司收購及合併守則》、《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》以及《證券及期貨條例》等三大範疇。

具體來看，私有化通常有四種方式，即股權收購、合併/收購、公司重組、以及創始人回購。其中股權收購即上市公司收回部分或全部已發行的股票，並將其註銷或留作自家持有。這種方式常見於股東或管理層認爲股價被低估，以及希望控制更多公司股權的情況。

而合併/收購是通過與其他公司進行合併或收購，將上市公司私有化。收購方通常會以現金或股票等形式對上市公司進行收購，以便獲得足夠的股權並使上市公司摘牌。

公司重組的模式，主要通過出售重要資產、劃分業務或改變公司結構等方式，將上市公司重新組織爲私有公司。這種方式常見於公司決策層認爲私有化可以提高效率或實現戰略目標。

最後，創始人回購即公司的創始人或主要管理層以個人或投資夥伴的身份購買公司的所有股權，使公司私有化。

一樁私有化交易究竟能否實現，在法律上需要實現以下四個條件：

1. 監管機構審批：私有化過程需要經過香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）的審批。監管機構會對私有化交易的公平性、信息披露、股東權益等進行評估。

2. 公平價格：私有化方案需要提供公道合理的價格給股東，以保護他們的利益，並避免內幕交易和操縱市場。

3. 完整披露：上市公司需要向股東充分披露私有化計劃和相關信息，包括原因、方案細節、收購者的身份等。這有助於確保透明度和公正性。

4. 股東支持：私有化需要得到大部分股東的同意和支持。通常需要達到特定的股東批准比例，而該比例在不同的具體案例中有所不同，一般爲50%，在某些特殊案例中會高達90%。這一項是私有化能否順利完成的決定性因素。

許多私有化提議最終失敗，原因都是得到的同意與支持的股東人數比例達不到要求。而能否得到大多數股東的支持同意，往往是衆口難調，一方面不同的股東持股目的不同，有的是希望股價上漲獲得盈利，有的則是希望穩定享受分紅派息；另一方面，不同人對私有化買方所出的價格也有不同認知。

私有化買方有看錯的時候，結果在市場頂部私有化；但散戶也可能會看錯，痛失逃頂機會。當然相反的情況也完全成立，大戶在底部成功私有化，幾年之後要麼換個市場、要麼換些業務換個名字重新上市；散戶則在底部以極其低廉的價格交出籌碼——總之，散戶與大戶、散戶之間、以及大戶之間的博弈，使得私有化的成功過成爲小概率事件。

最經典的案例就是哈爾濱電氣。

3 私有化失敗的經典案例

哈電曾經長期被市場媒體與投資者病詬爲喪失融資功能，哈電的股價也長期跌破資產淨值。哈電也嘗試過各種方式融資，但始終無法私有化。

2018年12月18日開盤前，哈爾濱電氣公佈停牌。隨後27日提出了私有化方案，哈電集團對哈爾濱電氣H股提出收購要約，目標股價4.56港元/股，比當時停牌前的價格高出82%。當天早晨9點哈電覆牌，股價高開60%，符合預期。

此次提出要約的買方及其一致行動人持股比例總計爲60%，超過了“無條件要約”的門檻——50%，因此隨着時間推移，到最後，散戶無論如何都要交出籌碼。事實上，由於收購溢價足夠高，所以當時的散戶是樂見其成的。

但是事態後續的發展卻並沒有按照既定的軌道。到轉年2019年5月7日，哈電召開特別股東大會。此次會議的核心就是提出了哈電私有化的附加前提條件，私有化買方要求在5月20日截止收到H股獨立股東90%的要約。一旦該附加條件未滿足則私有化失敗。

最終的結果大家都知道，7月19日週五盤後，哈電發佈公告，在期限屆滿時，私有化買方團只接獲88.32%H股收購要約有效接納書，未達到90%的門檻，因而私有化失敗。散戶過了一個緊張焦慮無法睡眠的週末，接下來週一，哈電收盤價2.813，收跌24.65%，5月7日通過4.02港元追進去準備坐享私有化溢價的散戶輸掉了底褲。

事後分析師認爲，這次私有化失敗，大概率是部分大股東希望繼續維持公司上市地位，不希望以高價收購便宜了散戶，因此設定了90%的獨立股東要約如此高的門檻。

同樣是利用這一條款的萬達商業，在2016年私有化的時候，將獨立股東要約比例的門檻設定在75%。最終買方一致行動人收到了75.13%的收購要約，鯉魚躍龍門。

而哈電至今未能私有化，截至目前最新收盤價爲2.19港元，哪些在4蚊左右追進去的散戶至今也無法回本。但損傷了哈電這隻股份的融資功能，以致於公司在2023年初，竟然想出以內資股增發的方式融資。

當初發行H股的企業，自然是要吸引全球投資者，否則直接發A股就行了。結果今天弄得會堂堂哈電H股，卻要發行內資股拐彎抹角融資，這也折射出港股市場流動性枯竭的本質。

4 利用“私有化”割韭菜的套路

私有化是港股難度最高的財技，因爲過程中涉及股東投票的過程，而投票的結果具有高度的不確定性。但這也使得私有化這個“工具”一旦被莊家操縱起來，割韭菜則是最狠的。例如今年8月份剛剛發生的亞洲水泥私有化失敗的案例。

亞洲水泥在8月26日盤後發佈公告，稱根據投票結果，其私有化計劃未獲批准。在計劃股份的股東中，只有約45.47%支持該計劃，未達到法定的75%要求。此外，無利害關係股東的支持票數同樣不足，反對票佔比達到30.58%。

該私有化要約於2024年6月5日提出，要約價格爲3.22港元。而此前一週公司停牌。可疑的是，在公司停牌前兩個交易日即5月27日和28日，公司股價連續暴漲，兩天各自漲幅分別爲14.25%和31.79%。5月28日收盤價格爲3.275港元，該價格與私有化要約價格3.22港元非常接近。而5月28日盤中最高價格觸及3.665港元。

這兩個交易日市面上有關於亞洲水泥私有化的“小作文”流出，而散戶聞風而動，大舉追入。

隨後私有化提案出來之後，要約價格稍低於停牌前的收盤價，於是遭到市場的唾棄，認爲誠意不足，於是6月6日公司股價大幅低開，當日收盤價格2.855港元，跌12.82%。

一般溢價不能達到20%、30%或以上，都會被市場視作誠意不足。尤其是市況低迷的情況下，本來股價就低，你還趁機壓價，那麼大家只好投票反對。

當然，最後的結果是意料之中的出人意料，私有化提案未獲批准，股價再度暴跌兩天。目前交投於2.09港元左右，距離私有化方案公佈前停牌前的最高價格3.665港元，累計跌去43%的價值。

這就是私有化割韭菜的經典套路：先放小作文、拉股價、吸引散戶跟進，然後消息公佈，繼續吸引散戶跟進，利用散戶的貪婪心裡再套一波。等到最後結果公佈，私有化失敗，股價擼回原形。

5 總結

也許私有化曾經是股東、散戶、資本反覆博弈的戰場，但站在當下的角度，港股市場低迷不振的局面已經持續4年多，投資者已經“斯得哥爾摩綜合症”化，不要說掙錢，回本的希望都逐漸渺茫——這樣的背景下，如果有人能給出高一半甚至一倍的價格收走籌碼，投資者大多數都會接受。在這樣的背景下如果還要利用私有化去割韭菜，那就太不厚道了。

進入今年第二季度以來，開始有不少知名度高的股票私有化，像復宏漢霖、賽生藥業，還有近期剛剛完成私有化的歐舒丹。他們的離場，當然不是割韭菜，而是對港股市場估值與流動性現狀做出的無聲抗議。

2018年，當時的港交所通過層層阻力與困擾，終於實現了改革，迎來了一大批科技企業與創新藥公司上市；而現在，這批公司正在加速離開港股市場。港股市場已經到了生死存亡的時刻。

本文源自：智通財經APP