外資依然沒信心？李蓓：與我們存在巨大的預期差

（原標題：外資依然沒信心）

來源：半夏投資

最近各大外資投行的2025年度宏觀經濟展望報告和策略報告紛紛出爐，這兩天我也集中學習了一下。看完了之後發現：

外資非常一致的，依然對中國沒有信心。

高盛

預測中國GDP增速從2024年的4.9%，下滑到4.5%。

地產銷售金額下滑9%，面積下滑4%，隱含價格繼續下跌5%。對經濟的拖累維持2024年水平。

摩根斯坦利

其全球團隊預測2025年中國實際GDP增速下滑至3%，CPI增速下滑到0.1%。

其中國團隊甚至更加悲觀。

預測2025年中國繼續通縮，因此名義GDP會下滑到3%。結合上面的4%實際GDP和0.1%CPI，這隱含PPI水平大約-2%。

原文如下：

We see a low limited chance that China's government will front-load enough fiscal stimulus to target consumption and housing in 2025 due to concerns over moral hazard and a premature transition into a 'welfare state'. As a result, domestic deflation will likely persist for longer, leading to ~3% nominal GDP growth in 2025.

判斷2025年中國企業利潤情況比2024更加困難。

原文如下：

瑞銀集團

預測2025年中國實際GDP增速放緩至4.0%，名義GDP增速放緩至3.8%，隱含物價水平繼續下降。

預測2025年房地產銷售面積下降5-10%，新開工面積下降10-15%，房地產投資下降5-10%（三者降幅可能更多接近於區間上限）。

巴克萊

預測GDP增速放緩至4%，失業率上升至5.3%，消費增速繼續下滑到3%。

總結一下，幾乎所有的外資都認爲：

2025年中國的GDP增速繼續下滑；2025年低通脹的狀況不會改善；2025年房地產市場會繼續下滑，對經濟構成拖累。

外資投行公開用文字表達自己沒信心，外資機構投資人用腳投票，也表達自己沒信心。根據EPFR統計，主動外資持續賣出中國股票，在港股的持倉已經創新低。

因此，在外資影響更大的香港市場，恆生中國企業指數跌回到9月26號政治局會議當天的水平。

9月以來，從貨幣到財政到產業政策，刺激性政策密集出爐，中央部委召開了多場新聞發佈會，向全世界和全社會溝通說明：中國政府希望改善經濟增速和物價水平，希望房地產市場企穩回升。後續仍有大量的政策會持續出爐，大量的支持性資金會持續釋放，希望樹立信心。

2個月過去了，爲什麼外資還是沒信心？

我也比較費解，所以也去跟各類外資機構進行了一些交流，交流對象買方和賣方都有。大致可以彙總如下。

我問：

住建部說近期就要在35城做100萬套城中村改造，全部貨幣化安置。最近範圍推廣到300城，爲什麼不相信房地產會見底呢？

回答：

城中村改造不是去年就推出了的嗎？1年過去了沒有多少實質的進展。去年年底PSL一度還出現了5000億的增量，但幾個月之後都還回去了。

我解釋：

年初可能是有些分歧吧。最近的確開始做了，上海上個月已經簽約了2個小區幾百億規模了。

回答：

百億這個級別，做幾個小案例是可能，但是顯然不夠的。需要萬億級別的總量，那麼需要看到千億級別的規模快速落地才行。

我問：

不光城中村改造，現在還支持地方政府用專項債對土地和房屋收儲。

回答：

央行5月就推出了3000億保障性住房再貸款支持計劃。目前爲止一直都是隻見樓梯，不見人下來，只發放了幾百億。

我解釋：

當時3000億再貸款利率1.75%，通過商業銀行加價之後資金成本接近3%，明顯高於租金回報（前20城平均2.2%），所以地方政府打不平，沒動機拿這個錢。現在發5年地方專項債利率只有1.8%了，低於租金收益率，地方政府應該是有動機的。

回答：

之前一直做不到，我沒法相信它僅僅是利率的問題。除非大面積落地，否則我現在也不輕易相信他能做到。

我問：

地產的政策力度應該是的確加大了的，當然，你可以再觀察2個月看效果。那麼財政怎麼看呢？10萬億的化債難道不厲害嗎？地方政府把對企業的欠款還掉，企業把欠的薪水還掉，對私人企業和居民部門都是好事啊。

回答：

地方政府也有可能去置換銀行貸款和高息非標。爲什麼一定要還欠企業的錢呢？我看幾大建築央企，到3季度，應收賬款還是繼續增加的，現金流還是繼續惡化的。

另外化債只是置換，不是擴張。只是省點利息而已。

我解釋：

10萬億化債裡面，有6萬億是靠提高債務上限實現的，所以不是置換啊，是顯然的財政擴張。加上特別國債，明年狹義赤字也可能調升，明年廣義赤字肯定是回升的。

回答：

因爲私人部門的信貸需求是收縮的。政府廣義赤字不是僅僅擴張就可以，它的擴張幅度需要明顯超過私人部門的收縮的幅度，才足以逆轉經濟的下滑。

如果看合力的話，需要看到總的社會融資增速的回升，但是到最新的10月份爲止，社融增速還在下滑。

只要社融增速還是下滑，經濟的回升沒有持續性。消費的階段性反彈，主要是以舊換新的短期影響，工業增值加的階段性反彈，就是階段性的補庫存而已，都持續不了太久的。

我解釋：

財政部24-26年每年發2萬億，也就說今年剩下2個月就要發2萬的專項債，那麼大概率11月或者12月社會融資增速就會回升了啊？

回答：

四月30號ZZJ會議通稿不是也說過：加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度。事後並沒有做到，2季度發行甚至放緩了。當時央行還多次公開說長債利率太低。我當時想專項債發行加速，央行態度也明確，還去跟隨央行做空了一波30年國債，結果虧錢止損出局的。

騙我1次可以，騙我2次可以，不要想騙我3次。看不到事實，光說什麼，不會再信了。

交流完了之後我的體會：

由於過去的一段時間，我們的確有若干次，政策計劃因爲各種原因，執行的力度或者執行的節奏低於最初的說明。外資對我們的政策落地的信任水平，的確是有所降低的。所以他們需要看到切實的現實，而不僅僅是書面或口頭的目標和計劃。

這些關鍵的現實包括：

1，社會融資總量增速持續回升。

2，地方政府上游企業，比如他們最直接能夠看到的是央企的建築公司。應收賬款能改善，現金流能轉正。

3，城中村改造大面積實際落地。需要是千億級別的，而不是百億級別的。

4，地產收儲大面積落地。需要是千億級別的，而不是百億級別的。

5，全國範圍內的房地產價格持續幾個月企穩回升。

過去一段時間，中國的政策制定和執行的相關部門，給出了相當的誠意，開了很多場發佈會，也做了很多溝通交流。我們都覺得備受鼓舞。但是現在的情況，對於海外投資人，似乎光靠說是不夠的。增加溝通固然是非常好的，更重要的是實幹。

我期待，也相信，無論是中央部委還是地方政府，都會擼起袖子加油幹。只要連續3個月的關鍵經濟指標持續回升，就能改變全世界，包括外資的預期和信心。

另外，作爲投資者，我想這顯然是一個機會。

不僅僅因爲我相信中國經濟的底子和潛力，相信這一輪政策的力度和執行力會超過之前，還因爲：

這裡顯然存在巨大的預期差。

中國的四大國有銀行，在港股依然定價在0.4PB，4倍PE，就是因爲外資並不相信中國經濟和中國房地產市場能企穩回升，走出低通脹陰影。不相信中國地方政府的債務問題能平穩落地，得到消化。這種估值水平，隱含的就是銀行對地方政府的貸款，對住宅的按揭貸款，都依然會有不少壞賬。

中國的建築行業幾大央企定價更低，普遍定價在0.3PB，3倍PE，也是因爲它們的應收賬款主要債務人是地方政府，應收在增加，還款時間在拉長。外資認爲這些錢大部分是收不回來的，將來都是要壞賬的。本質也是不相信中國地方政府的債務問題能平穩落地，得到消化。

只要我們的中央部委，地方政府都齊心協力，擼起袖子加油幹，我們的政策走在正確的道路上，那這些顯然都是會被證僞的。

這些企業估值修復的空間，顯然都是非常巨大的。