吳曉求：再談資本市場

本文由新經濟學家智庫根據9月4日“百年變局下的中國經濟金融形勢與未來”研討會暨中國建設銀行、中國人民大學智庫聯合研究成果發佈會上吳曉求發言整理，略有刪改，未經本人確認。

吳曉求：再談資本市場

尊敬的紀行長、益平教授、各位專家，我們建行和人民大學這樣的合作取得了豐碩的成果，在彭鋼院長和王文院長的共同主持下，出版了這本書，我剛纔粗略地翻了一下，有一些研究，還是做得比較好的。這個題目挺大，“百年變局下的中國經濟金融形勢與未來”。

看看最近出臺的這麼多政策，現在我們國家，老百姓關心的熱點問題大概有三個：

第一個是房地產問題。

最近，密集出臺了很多房地產方面的政策，應該會慢慢初見成效。房地產政策核心是要讓老百姓不能承受他不應該承受的風險，人家交了錢憑什麼樓沒有了，房沒了。這個制度一定要改革的，怎麼能允許這種制度存在，我就不明白，我雖然不研究房地產，但根據我的常識，這個房子我按揭，款交了，首付也交了，錢交了，後來告訴我房子沒了，或不能按時交。這種制度設計是非常令人困惑的，而且這麼多年，怎麼能產生這種問題。風險當然要由房地產商來承擔，怎麼能讓這些人來承擔。所以，制度的完善很重要，要看到問題。當然，我認爲，最近中央出臺了一系列政策是恰當的，看到了問題的實質。房地產大家關心的，我倒不是說回到10-20年前把房地產作爲支柱產業，我認爲，它是國民經濟中的一個重要產業，和人民的生活密切相關，當然它也不可能把中國帶入現代化，但沒有它是不行的。

第二個關心的是資本市場。

資本市場之謎，30多年了，中國經濟已經這麼大規模了，中國資本市場規模當然也大了，已經達到82萬億左右。但它沒有成長，沒有厚度，沒有競爭力，而且只是一個融資市場。資本市場本來行業是財富管理市場。如果今天僅僅是融資市場，它不可能持續下去的。回想一下全球資本市場成長的歷史，它之所以生生不息，富有生命力，一定是有它內在的原因。如果這是一個融資的市場，它很快就會完了，至少不會成長。所以不是不可以融資，你的資產必須要有成長性，要有財富管理的效力。如果這個都沒有，只是爲企業融資提供便利的市場，它怎麼可能有市場呢？我們30多年來，仍然還在這樣的概念之中停留，就是爲企業融資提供便利，過去是爲國有企業融資、解困提供便利，現在是爲高科技企業融資提供便利。當然，金融特別是資本市場要爲中國的高科技企業服務，要服務於國家的戰略，這是大的方向。但具體操作看來，如果只停留在爲企業，無論這是哪種類型的企業，爲他企業融資提供便利，這都不對。它怎麼能是這樣的定位呢？首先市場資金來自於公衆，公衆投資需要回報的，因爲他承受了相應的風險。金融學基本原理告訴我，收益和風險必須匹配，不匹配它就不能存在下去。所以，這種觀念變了。即使他打着“爲高科技企業融資提供便利”的旗號，我不認爲這是資本市場正確的定位。資本市場一定是爲投資者的投資，財富管理來服務的，因爲這個資產是他可供選擇的，甚至未來很重要的資產類型。所謂很重要的資產類型一定是有成長性，要有足夠的透明度。所以，這個市場是要進行功能轉型的，從融資的市場轉爲投資的市場，從一個爲企業提供融資便利的市場變成爲投資者提供成長性、透明度好的資產的市場，一定要轉型。

當然，我們也談了轉型。怎麼轉？是因爲中國資本市場的制度設計出了問題。迄今爲止，我可能是研究資本市場歷史最長的教授之一，大約從30年前就開始了，那時候我做上了教授，1993年被人民大學評爲教授，我在想未來做什麼研究，不留意向金融，以及資本市場。以前是做宏觀經濟學研究的，每個季度都有變化，後來突然發現沒有意義，因爲根本不瞭解情況。我不認爲，學者做短期的研究有價值，說下個月、下個季度，那是統計局的事兒，國務院研究室的事兒，我們教授還是做一些基礎理論的研究，可能比短期的研究更好。

這30年來，雖然我參與了很多改革，包括股權分置改革，註冊制的改革，我極力推動着，因爲中國資本市場只有走市場化道路纔可以真正建成一個有價值的資本市場。所以，推動了股權分置改革，也推動了註冊制。

我這些天因爲反覆看到市場變成這樣，我老在思考問題究竟出在哪裡？因爲“市場反常必有妖”，你要找到“妖”在哪裡，我們不能只停留在口號的階段。作爲學者，我們要深刻思考行爲背後，問題背後的那個節點，產生這些現象一定有原因的。爲什麼中國上市公司排隊上市？我老在思考，爲什麼在成熟市場就很少有排隊上市？爲什麼上市之後很多人，很多原來創業創得很好，上市之後三年禁售期一過就開始減持了。這是很嚴重的問題，一定有巨大的制度性尋租，巨大的制度漏洞，把財富不斷地“漏”出去了，只要有排隊的事情一定是有制度的問題。這很簡單，過去計劃經濟時期什麼都排隊，有排隊裡面就有制度性的誘導，制度性在誘導他們排隊，因爲通過排隊他能獲得巨大的利益，超額利益、尋租性利益、制度性利益。所以，你必須改。

你說那個制度空間在哪裡？究竟哪個地方會如此讓人們這麼急迫地排隊，急迫地上市。你說他們真的爲了上市，爲了企業大發展，有這類企業，不是沒有。但相當多的企業上市是爲了減持，獲得財務上的巨大暴富。有時候也挺困惑的，研究到後來也發現，資本市場就是三部分：資產供給端。我們的IPO、減持、增發屬於資本市場的資產供給端。它的對面是投資需求端，無論是機構還是個人都要購買這些資產，他手上是現金；中間有個交易端，做中介，我把監管撇開了，如果把監管納入就是四端，把監管去掉就是三端。

這三端哪些出現制度性誘導，發現供給端出現了問題。我們千萬別批評投資需求端，老說投資者不理性，投資者爲什麼不來，我們遍地都是黃金。對你是遍地黃金，對他來說都是風險。那是你說的。只要你把制度端做好了，這些人都是聰明人，會做好收益和風險的平衡的。當然，我們一個時期以來把重點放在交易端，以爲交易端出了問題。交易端有問題但不是根本的問題。交易端主要是兩個：一是如何減少交易的成本，佣金、印花稅下降是很重要的，現在電子化了，要那麼高的佣金幹嘛？二是這個市場要發展，稅收也可以下降，這對交易端有意義。交易端還有一個層面也有意義，技術進步帶來的量化交易、程序化交易。第二屬於交易端的技術層面，這挺有意思，一般意義上，我們要支持技術進步對交易方式的改革。人類歷史從過去手中的（紙質）交易方式演進到電子撮合交易，這當然是進步。現在人們總覺得以AI爲基礎的量化交易、高頻交易，總覺得破壞市場政策環境。這個市場很好，我要找到它的邏輯運行，如果覺得它破壞了市場正常權利，邏輯在哪裡。當然，這塊我們需要完善它，因爲它可能使交易處在不公平的狀態，對其他的交易環節，生態鏈加入以後，這是個外來物種，會對這個生態帶來巨大災難。我只是用“可能”這個詞，因爲有可能不知道。交易端要關注它，如果交易端破壞整個市場生態鏈，我們需要對它進行規範和監督的。

當然，我不認爲其他交易端的內容有意義，包括100+1，以前說過05交易，05交易沒有意義，還有T+0交易，我也不認爲它有意義。有人說量化交易本質上是T+0交易，面對普通投資者是T+0交易，這是不公平的。我們就要想辦法，如果是不公平，我們對量化那塊融券那塊做技術性處理。我說的意思，任何研究要非常仔細，非常細緻，不能大而化之，而且要做出很好的計量，要用數據說話。

投資需求端，我不認爲有問題，你是號召什麼基金來或批多少基金。基金也得有人買，不是你批了基金多，買的人就多了，不會的，它和你整個生態鏈有關係。投資需求端是你改革的必然結果，它能進入，能改變的資產結構，讓證券化佔比不斷提升，是因爲這個生態鏈發生了很大的變化。所以，我們必須要改造生態鏈。我突然發現，生態鏈中我們資產供給端有問題了，他們嚴重破壞了這個市場的生態鏈，使得供給是無約束地在擴張。

我們也會細細分，有人說我們適當保持生態鏈，把IPO停。我不認爲停是很好的建議。註冊制本身，只要達到標準是可以上市的，可以IPO的。我們就思考，還是那句話，爲什麼註冊上市爲什麼那麼多人在排隊？我認爲在減持端，這出了大的問題。2005年股權分置改革時，我們當時想如何讓那些不流通的股份通過對價的機制讓它流通起來，包括其中大量的國有股。這個改革的方向是正確的，我深度參與了股權分置改革的全過程，包括理論上的認證等等。今天看來，它的方向是對的，但留下了巨大的制度漏洞，對減持沒有特別明確的財務約定，它只有一個期限約定，就是三年以後可以減持。至於三年以後，它的企業做到什麼樣，這裡面沒有約定。很多人IPO以後，過了三年期以後就開始堅持是了，他明明在這三年融了20億，IPO5億，中間增發了一次，一共25億，你發現他中間創造利潤也就2-3億，這就要命了。IPO時他的材料很好，說淨資產收益率20%。我給20億，這是最高級的淨資產。按你的說法，20億給了你，在你外部條件不變化的情況，至少能保證20億，但他實現不了。這裡面有可能要看他原來做的有點問題，就是作假，其次它的目標不在於把企業做好，而在於減持。後來發現，三年以後他們都紛紛減持，最後我們發現必須對減持做嚴格的約定。

24號我在一個重要的論壇上發言，建議監管部門一定在這個問題上下最大的功夫，其他的可以改，但這是最重要的，把它改了就好了。27號政策出臺了，我覺得很好，有幾個比我想得還要嚴格，破發的是不能減持別想減持，破淨的也不能減持，這很要命，破淨的也不能減持，還有後面的財務約束，分紅回報等等。應該說，這是正確的方向，我們終於找到了這樣的問題。

我們IPO也開始出問題了，我們註冊制方向是對的，但成爲了沒有邊界的註冊制。什麼指標都是負的，都可以上市。按說他應該退市，他達到了退市的指標，但他還上市。所以，我們經常走向反面，沒有風險邊界的IPO不行啊。我曾經還和有關領導專門發微信，發短信說這不能做，堅決抵制，他們說我們要支持高科技企業發展。我說這沒有問題，但這個高科技企業沒有數據表明他具有可持續經營能力，上市公司可以不盈利，但必須要具備可持續的經營能力，得有這個附加條件的。這些數據表明，全是負值的企業，他沒有任何理由告訴他具有可持續經營能力。他的營收，比如一季、半年才10萬元，你告訴我10萬元算高科技企業，他怎麼具有可持續能力，這類企業可以由風險投資去完成嘛，各類天使、PE、VC去搞嘛。

我們不要混淆資本市場前端投資者和資本市場公衆風險邊界的投資者的邊界。他們也面臨着巨大的收益，我和他們講道理，講完他們好象明白了，不是一個口號就能變成政策，我們要尊重資本市場的客觀規律，要尊重風險和收益的平衡、均衡。這是我們面臨的很大的問題，當然，現在我們正在走好。

第三個熱點是中國好聲音。那是一個多麼骯髒的地方。我看完以後非常憤怒，我不是監管部門，如果是監管部門肯定把它關了，中國還有這樣的地方過去，像黑社會惡霸一樣存在，本來是讓人享受的，怎麼變成這樣的社會，大家還津津樂道。

處在變革時期的中國金融面臨了三大任務：

1、中國金融的結構性改革，必須推動結構性改革，要完善轉型。

2、推動市場化改革的深化，我們還是不夠的，核心是如何更好地與我們經濟結構轉型、產業升級迭代相適應，推動中國經濟產業升級迭代，這是中國金融面臨的巨大任務，沒有市場化的轉型，沒有市場化改革的深化完成不了的。

3、還是要着力推進中國金融的國際化，推動中國金融的開放。中國金融不能是封閉的，封閉是沒有出路的，封閉成不了一個偉大的金融，也成不了一個偉大的國家。

如果說百年變局中的中國金融，我認爲這三大任務會變得很重要。謝謝大家。■

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