消失的絕對收益
去年5月，證監會發布了一條新規定：公募基金經理在離職後1年內不得從事非公募基金投資管理等工作，把「公奔私」的靜默期直接從此前的3個月延長到1年。
在新規之前，行業剛剛經歷完又一場「公奔私」浪潮，興全、中歐、華安和易方達等頭部基金公司先後失去了自己的明星基金經理。人們把矛頭指向私募「2+20」更賺錢的同時，一批又一批試圖再次複製成功的公募基金經理，其實也沖淡了私募行業的絕對收益文化。
滿倉股票，不擇時、不對衝、不止損的經典公募手法，在過去這兩三年的時間裡，不僅讓高點涌入公募行業的老百姓深套其中，也讓許多複製原有思路的「公募派」私募陷入動輒20%以上的回撤中。
風聲鶴唳之下，號稱自己做絕對收益的私募行業也開始出現了大面積的虧損，連續兩年業績爲負的管理人也不在少數。「私募是做絕對收益的」這句話放在今天，恐怕連銀行網點門口的保安大爺都不信。
作爲曾經最能夠區別於公募基金的產品話術，「絕對收益」怎麼就成了夢一場？
相對收益的昨天
對於私募基金來說，賣一個「絕對收益」的預期，才能給業績提成的存在提供一個藉口。
本來，業績報酬是一個聽上去非常雙贏的設計，基金經理首先爲投資人賺到了錢，然後在盈利裡面提取一定比例的Carry作爲替人賺錢的酬勞。至於管理費是不是2%，業績報酬是不是20%，每個管理人具體的收費標準不盡相同，但行業慣例是直接從海外舶來了2%+20%作爲行業標配。
1949年，阿爾弗雷德·瓊斯（Alfred W. Jones）創立了第一隻對衝基金。簡單來說，它的基本運作原理就是買入市場上被低估的股票，賣出被高估的股票，從而將市場的β進行對衝，使得組合當中只含有個股的α。而缺失的這部分β收益則是用各類衍生品工具來進行彌補。
與此同時，爲了能讓自己少繳點稅，他就設計了一套業績提成的計算方式，以便讓自己從基金投資利潤的分配中賺得收入，按資本所得適用25%的稅率，而不是二戰後美國一度高達91%的企業所得稅稅率。
而他當時定下的20%業績提成比例，也就成爲了延續至今的一種行業慣例。
行文至此，讀者就不難發現，業績提成是一個結果，搞出來「對衝基金」這種產品創新纔是一切的起點。人們願意支付2+20的前提，是對衝基金每年都能給自己掙點兒錢。
即便時移世易，在對衝基金此後的發展過程當中，派生了各類資產、各種策略，但以個股對衝爲基礎的long-short策略依然是海外最受歡迎的策略之一。
2023年投資者希望在哪種策略上配置資金，數據來源：花旗銀行
但反觀國內的私募股票策略， 在舶來收費方式的同時，卻忽視了對衝的精髓，幾乎是清一色的股票多頭，尤其是在重要的風險對衝工具——衍生品上的運用上，許多私募基金至今也沒有跨出「從理論到研究」的這一步。
結果就是極差的客戶體驗，讓很多投資者詬病——私募不僅沒有阿爾法，還把貝塔賣貴了。
對於私募而言，靈活性是纔是公募沒有的優勢。憑藉着更加寬鬆的投資範圍和限制，私募基金纔有可能作出區別於公募基金的風險收益，而金融衍生品工具無疑是最重要的抓手之一。
從整個衍生品市場來說，雖然發展過程當中經歷了327國債這樣的大型違規事件，但不論從04年商品期貨擴容、06年的利率互換還是13年的國債期貨重啓中，我們都能看到這個市場一直在不斷地擴容和發展。
尤其是期權市場，自2015年上證50ETF期權上市以來，上交所、深交所又陸續推出了滬深300ETF期權，中證500ETF期權等相關衍生品。相關數據顯示，2021年末，上交所ETF期權合約累計成交面值46.03萬億元，日均成交面值1894.32億元，上證50ETF期權和滬深300ETF期權更是已經成爲全球主要的ETF期權品種[2]。
同時場外衍生品市場近些年來也十分火熱，不論是雙向鯊魚鰭、雪球、鳳凰等場外期權還是收益互換，都爲私募基金提供了更加完備的風險管理工具。
但可惜的是，衍生品市場的快速擴容和發展並沒有讓私募基金去更多地參與其中。
一方面出於衍生品市場的參與限制問題，不少私募基金都被准入要求拒之門外。尤其是受到私募追捧的場外期權，根據《證券公司場外期權業務管理辦法》，其對於年限以及資金規模都有着較高的要求，以至於許多新成立的小型私募根本無法參與其中。
數據來源：中國證券監督管理委員會
另一方面伴隨着近幾年公奔私基金經理數量的大幅增加，私募基金公募化的情況也開始變得愈發嚴重。公募基金相對收益的慣性思維讓大多數的基金經理雖然去了私募，但依然做着類公募的投資。
部分基金經理或許還會拓展自己的能力圈，從單一押注賽道式地投資進化爲全市場選股型基金經理、由純A股投資延展到A+H股投資，偶爾還涉獵一下美股。但還有不少基金經理依然躺在自己的舒適圈裡，重倉於自己曾在公募成名的行業，意圖復刻往日的輝煌。
問題是，海水退潮已三年，裸泳的人只會越顯越多。
絕對收益的明天
除了基金經理自身的能力以外，絕對收益在私募之間並不流行也有着它的客觀原因。
從供給端來看，過去資本市場的快速發展使得市場上存在大量獲得超額收益的機會，這無疑大大降低了私募基金主觀上去做絕對收益的積極性。畢竟僅僅依靠主觀股票多頭就能夠在許多數年份獲取正收益，最差也可以先苟住，然後等待下一個牛市來填此前埋下的坑。
而在需求側，投資者對於私募基金做絕對收益產品的需求同樣不強烈。在過去投資者完全可以通過銀行理財、非標信託等剛兌產品的形式來獲取穩定的絕對收益，私募基金產品更多的還是承擔了獲取高額的彈性和收益的角色。
既沒有大量的客戶需求帶來的規模上漲，又沒有股票多頭在市場上行時的巨大漲幅。在供給側和需求兩側都不受待見的情況下，過去以絕對收益爲目標的股票型產品就是行業的小透明——有是有，但渠道和投資者視而不見。
根據朝陽永續數據顯示，截至2023年11月2日，近17萬隻私募股票策略產品當中，股票多頭策略數量達到了15萬，佔比爲89%、中性和多空類產品合計佔比僅7.39%。
可如今，情況似乎正在發生一些變化。
在衆多公募出身的私募基金經理當中，董承非是爲數不多將衍生品作爲重要資產配置工具的一位基金經理。
2023年年初，以睿郡資產合夥人的身份公開發言的董承非就坦言，過去半年，自己初步嘗試衍生品和融券，目前組合中有近10%的倉位配置氣囊和雪球結構產品[4]。而觀其持倉明細也不難發現，董承非的組合裡常年有兩到三成的倉位用在了其他類別的投資上，其中就包括了部分的衍生品。
根據朝陽永續數據顯示，截至2023年11月2日，董承非名下17支產品淨值均在1.0及以上，而同期奔私基金經理旗下不少產品淨值已經來到了1.0以下。
當然，如董承非這樣運用衍生品工具的也並非個例，同時衍生品也僅僅只是進行風險對衝，實現絕對收益的衆多工具之一，倉位控制、策略的迭代，基金經理可以選擇用各種方式來實現風險的控制，從而實現絕對收益。
不論策略如何，可以確定的一點是：僅僅會研究股票的基本面或許在公募的語境下尚且可行，但對私募管理人來說，資產配置、組合管理、多工具的應用等每個環節都會被無限放大，最終體現在淨值上並被人們所審視。
如果無法成爲一個獨立於市場貝塔的戰士，那麼私募的道路就會變得無比艱辛，這是所有已經奔私、想要奔私的人必須直面的現實。
尾聲
當2021年底資管新規過渡期結束之後，剛性兌付徹底成爲了歷史，財富管理行業急需尋找新的替代型產品去進行承接溢出的需求。
尤其是在經歷了過去兩年市場的大幅回撤後，投資者難免會對那些能夠更加關注風險控制的產品多看一眼，最終加劇市場對於絕對收益型產品需求增加的趨勢。
對私募而言，過去兩年的市場環境一方面讓2+20的費率標準開始變得鬆動，另一方面也倒逼不少機構投資者開始積極運用衍生品來平滑產品的淨值曲線。大量絕對收益的需求勢必會倒逼私募供給側發生變革，一切纔剛剛開始。
毫無疑問的是，絕對收益型的產品正在迎來屬於自己的春天。在那個春天裡，那些曾經盲目地把本來便宜的貝塔包裝成自己昂貴的阿爾法，用相對收益做出絕對虧損的私募基金，恐怕很難再有一席之地了。
參考資料
[1] 對衝基金：不買也無妨，FT中文網
[2] WIW專欄 | 股票期權投教系列音頻（三）：股票期權在國內的發展情況，上交所投教
[3] 證券公司場外期權管理辦法
[4] 董承非透露了他的新法寶→，上海證券報
[5] 衍生之路，誰能先行 ──證券行業深度報告，浙商證券
[6] 告別“傻黑粗”，大佬董承非“戀上”高科技，資本深潛號
[7] Citi European Investor Survey 2023
[8] 場外衍生品相關問題梳理（概述、類型與功用、基金管理人如何應用），invictus耀的法研庫
編輯：張婕妤
視覺設計：疏睿
責任編輯：張婕妤