信達證券：從國際併購熱潮看三桶油資產價值

智通財經APP獲悉，信達證券發佈研報認爲，從產業鏈上游看，近年來油氣併購金額與油價高低情況呈現正相關趨勢，但油氣併購金額變化較國際油價有所滯後，北美地區是油氣併購核心區域。從成交金額來看，近年來平均油氣併購交易金額擴大，高價值油氣併購交易佔比提升，“逆週期”大規模收併購現象有所弱化，中高油價週期有望推動併購交易持續活躍。三桶油資產特點各異，需根據資產類型使用不同方法進行估值。在80美元/桶的基準油價假設下，經過對三桶油相關公司內在價值測算，該團隊仍維持“買入”評級。

油氣行業景氣度持續，推動上游油氣儲量資產交易價值修復，下游煉化資產交易有所降溫。併購是石化公司戰略佈局、優化資產結構和深化合作的關鍵手段。從產業鏈上游看，近年來油氣併購金額與油價高低情況呈現正相關趨勢，但油氣併購金額變化較國際油價有所滯後，北美地區是油氣併購核心區域。從成交金額來看，近年來平均油氣併購交易金額擴大，高價值油氣併購交易佔比提升，“逆週期”大規模收併購現象有所弱化，中高油價週期有望推動併購交易持續活躍。從資產類型看，市場對短期高回報項目需求提升，推動全球上游資產交易類型進入非常規資產交易主導時期，在油價中高位背景下，各類國際石油公司併購金額整體增加，北美地區非常規資產併購活動保持活躍，整體油氣儲量資產交易價值明顯修復。從產業鏈下游看，全球煉廠交易有所降溫，活躍地帶由北美向歐亞切換。根據信達證券測算，平均單筆煉廠交易產能由2018年的超過260千桶/天，下降至2022年的65千桶/天，交易規模持續下降。

石化產業鏈併購交易估值方法較多，上游主要考慮圍繞儲量資產進行估值，不同資產類型的適用方法不一，下游煉化資產以重置成本法爲主，加油站資產以收益法爲主。在上游板塊估值方面，儲量是海外油氣資產併購的核心，國外儲量資產交易價值評估方法較爲成熟，主要分爲四類：收入預測法、經驗估算法、對比銷售法、勘查費用法。從不同階段看，在油氣預探階段，若僅發現資源量或預測儲量，主要採用勘查費用法和對比銷售法;在油氣評價階段，油氣區塊內含有控制儲量及部分探明未開發儲量，未來產能預測不確定性較大，主要採用對比銷售法及經驗估算法;在油氣開發階段，對未來產量及收入的預測確定性較高，主要採用與現金流折現類似的風險現值法。在下游資產估值方面，重資產與規模化是煉化資產的重要特徵。考慮到煉化項目的重資產投入與高運營資本開支，本研究以重置成本法對煉廠進行估值。在加油站資產估值方面，由於加油站資產盈利相對穩定，本研究以收益現值法對其進行價值評估。

三桶油資產特點各異，中海油全部爲上游資產，各區域資產特徵差異大，根據資產類型使用不同方法進行估值;中石油、中石化上游、煉化、加油站資產均較多，各類資產盈利能力存在較大差異，各類資產估值方法相近但參數取值差異大。在上游方面，分公司來看，對於中海油，渤海和南海地區是其國內主要增儲上產基地。在天然氣方面，南海地區爲國內貢獻主力，也是中海油國內天然氣主力產區。尼日利亞、圭亞那和巴西是其海外主要新增項目區域。對於中石油，近兩年儲量增長主要來自於擴邊與新發現以及油價上漲帶來的儲量上修。公司石油儲量開發程度已經較高，未來天然氣在公司產量中或佔據越來越重要的地位。對於中石化，儲量增加是儲量復算、提高採收率以及擴邊與新發現的綜合作用，公司油氣開發程度較高，天然氣的上產空間更大，頁岩氣或成爲中石化未來增儲上產的重要來源。在下游方面，中石化煉廠規模化優勢相對較大，但中石油煉廠操作成本更優。從資產結構看，中石化產品結構更偏向化工型煉廠，但核心化工產品收率與中石油接近。在加油站資產方面，中石化加油站佈局更廣，但中石油單站銷量貢獻更高。

從估值結果來看，對於中海油，信達證券對不同區域儲量進行估值，中海油加拿大和南美洲地區尚屬於勘探開發早期，同時北美及南美地區交易較爲活躍，可採取單位儲量可比估值方法，測算得到南美地區和加拿大地區的油氣資源估值合計3872.98億元。對於國內渤海和南海主產區，採用現金流折現估值方法，信達證券測算得到，在80美元/桶的油價基準假設下，以南海、渤海爲主的油氣資產進行現金流折現估值爲11158.97億元，截至2024Q1，中海油淨債務爲負值，信達證券可以認爲中海油權益價值約等同於油氣資產價值，即15031.94億元。對於中石油，上游勘探開發板塊考慮使用風險現值法進行評估，信達證券按10%折現率及0.86的風險係數折現測算，預計2024年上游勘探開發板塊折現值爲20398億元;下游煉化資產信達證券根據各煉廠成新率及重置成本測算得到中石油煉化板塊資產評估價值爲2466億元;加油站板塊信達證券用收益法測算得到公司成品油銷售業務資產價值爲1640億元。信達證券測算得到當前公司的股權價值爲24406億元。對於中石化，信達證券採用與中石油相同的方式測算，根據測算結果，預計2024年上游勘探開發板塊折現值爲4337億元;煉化板塊資產評估價值爲3085億元;公司成品油銷售業務資產價值爲2821億元，考慮了債務價值和現金等價物後，得到當前公司的股權價值爲8306億元。

由於國際油價的遠期不確定性較大，信達證券對60-100美元/桶區間油價所對應的三桶油資產價值進行敏感性分析。對於中海油，在60美元/桶的悲觀油價假設下，中海油的渤海、南海爲主的區域現金流折現估值爲7592.62億元，對應中海油公司價值11465.60億元。在100美元/桶的樂觀油價假設下，中海油的渤海、南海爲主的區域現金流折現估值爲15145.93億元，對應中海油公司價值19018.91億元。對於中石油，公司上游資產價值體量佔比較高，在油氣景氣週期下，公司上游資產價值有望凸顯。在60美元/桶的油價假設下，對應公司股權價值11457億元;在100美元/桶的油價假設下，對應公司股權價值爲35462億元。對於中石化，在不同油價週期下，公司股權價值變化相對較平緩，體現了公司資產在不同油價週期下的抗風險能力。在60美元/桶的油價假設下，對應公司股權價值爲4843億元;在100美元/桶的油價假設下，對應公司股權價值爲11226億元。

投資建議：在80美元/桶的基準油價假設下，中海油的內在價值測算得15031.94億元，截至2024年6月21日，中海油A+H股總市值(考慮匯率換算)爲10205億元，信達證券認爲仍有50%以上的增長空間。信達證券仍維持對中國海油(600938.SH)、中國海洋石油(0883.HK)的“買入”評級。中石油的股權價值測算得24406億元，截至2024年6月21日，中石油A+H股總市值爲17679億元，信達證券認爲仍有38%的增長空間。信達證券仍維持對中國石油(601857.SH)、中國石油股份(0857.HK)的“買入”評級;中石化的股權價值測算得8306億元，截至2024年6月21日，中石化A+H股總市值爲7046億元，信達證券認爲仍有18%的增長空間。信達證券仍維持對中國石化(600028.SH)、中國石油化工股份(0386.HK)的“買入”評級。

風險因素：(1)油價大幅波動風險。(2)匯率大幅波動風險。(3)產能口徑差異風險。(4)增儲上產不及預期風險。(5)油氣開採成本大幅擡升風險。(6)估值參數選取差異風險。