央行推出5000億互換便利後，爲什麼A股不漲反跌？

內容提要：

央行宣佈首期5000億互換便利後，對股市的影響爲何不如預期，甚至與預期相反？回答這個問題，我們需要了解：SFISF是如何操作的？首期5000億的SFISF可以爲股市帶來多少增量資金？市場機構會如何使用通過SFISF獲得的借款？通過SFISF獲得的槓桿資金，其做空的動能與做多的動能誰更大？

央行的動作很快。

9月24日，央行行長潘功勝宣佈，央行與證監會、金融監管總局協商，將創設兩項結構性貨幣政策工具，分別是“證券、基金、保險公司互換便利”和“股票回購增持專項再貸款”。支持資本市場穩定發展。

半個月後，10月10日，央行網站發佈消息，決定創設“證券、基金、保險公司互換便利（簡稱SFISF）”，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產爲抵押，從央行換入國債、央行票據等高等級流動性資產。首期操作規模5000億元。

媒體和大多數投資者都認爲，SFISF爲證券行業提供了一條新的融資渠道，其目的在於提升股票類資產的流動性，爲權益市場提供增量資金。因此，定向證券、基金、保險公司的SFISF工具，是股市強力託底工具，有助於穩定股市投資者的情緒。

但媒體的宣傳和大多數投資者的認知，很快被市場打臉。

央行推出首期5000億元SFISF的當天，股市漲跌互現。10月10日，滬指上漲1.32%至3301.93點，深成指下跌0.82%至10471.08點。

10月11日，滬深股市集體下挫。滬指下跌2.55%至3217.74點，深市下跌3.92%至10060.74點。滬深兩市指數均低於央行推出首期5000億元SFISF的前一天。

面對市場這樣反其道而行之的迴應，一些投資者滿頭霧水。爲什麼前一天推出首期5000億定向股票市場的互換便利，按一般股民的理解應該有利於增加股票買入資金，有利於多頭，從而推動股市上漲。爲什麼股市第一天基本沒漲，第二天不漲反跌？說好的強力託底呢？說好的穩定股市情緒呢？

俗話說，外行看熱鬧，內行看門道。看熱鬧的自然不明白。要弄清楚央行的互換便利對股票市場的影響，爲何不如預期，甚至與預期相反？我們需要了解關於SFISF的以下三個問題。

第一、SFISF是如何操作的？

央行創設SFISF的目的，是利用市場機構手上持有的其他低信用等級和低流動性資產，與央行手上的高信用等級和高流動性的國債、央行票據資產互相置換，以提升市場機構獲取信貸資金的能力和股票增持的能力。

第一步是符合條件的證券、基金、保險公司向央行申報。

第二步是“以券換券”， 即市場機構以低流動性、低信用資產作抵押，換央行高流動性、高信用資產。

第三步是市場機構將通過互換便利從央行換取的國債和央票，向商業銀行以抵押的方式獲取流動性，即貸款。

此外，互換便利期限不超過1年，到期後可申請展期。

第二、首期5000億的SFISF可以爲股市帶來多少增量資金？

這是央行創設針對市場機構的互換便利工具的核心問題之一。

媒體和大多數投資者認爲，央行首期5000億規模的SFISF，可以爲市場帶來5000億的增量資金。還有官方媒體引用某券商首席的話說，首期5000億規模的SFISF可以爲市場帶來相當於節前成交額10%左右的增量資金。

實際上這是非常錯誤的解讀。因爲實際上SFISF能夠帶來的增量資金，僅爲市場機構低質量低流動性資產與央行國債、央票這類高質量、高流動性資產在商業銀行的可質押貸款折扣的差額。

這是因爲，市場機構低質量低流動性資產，比如股票、權益之類的資產，原本就一直可以向商業銀行進行抵押貸款。但固定資產與流動資產抵押給銀行獲得借款的比例，會按照資產質量給予不同的折扣。比如國債、央票一般爲9折左右，住房抵押貸款現在爲85折，股票折扣更低，不同的股票和權益資產，估計折扣會有所區別。

所以，即使央行按市場機構股票、權益的原價借出國債、央票，市場機構通過互換便利能夠獲取的資金，也只比自己直接向銀行獲得借款，多出兩者的折扣差額部分。理論上爲互換便利規模的10%-20%。亦即5000億SFISF能夠爲股市帶來的增量資金，理論上只有500億-1000億。

實際上比這更低。因爲市場機構不可能滿額使用SFISF，此外，通過SFISF獲取借款的資金成本，必然比直接向銀行獲取貸款更高，資金成本會影響市場機構的積極性。

市場機構直接用股票和權益資產質押，獲取銀行貸款，雖然資產與借款的折扣較大，只需要支付一次借款利息。通過SFISF獲得央行資產後再向商業銀行質押獲得貸款，資產與借款的折扣小一點，但除了需要支付商業銀行的借款利息之外，還需要向央行支付互換便利費率。市場機構通過這種方式獲得的資金成本自然更高，必然會在借款規模與資金成本上綜合權衡。

第三、市場機構會如何使用通過SFISF獲得的借款？

證券、基金、保險公司均可使用SFISF工具獲得借款。基金、保險公司獲得的此類借款，自然只能自己用於證券投資。但增加多少槓桿，就必須承擔相應放大的風險。在牛市還未確定的情況下，正常的投資思維決定了對槓桿的謹慎。

券商獲得SFISF工具，大概率不會用於直接購買證券類資產。券商原本就擁有融資融券業務，通過SFISF渠道新增的資金，用於融資融券，獲得息差，即可將槓桿風險轉移給股民。

而普通股民的風險意識，與基金、保險公司等機構投資者自然不在一個層級上。

因此，邏輯上分析，5000億規模的SFISF，理論上可爲券商、基金、保險公司獲得500億-1000億新增借款，但實際上在目前並不穩定的投資環境中，能用於購買股票的增量資金，理論上不會超過500億-1000億的三分之一，大約170億-330億。約佔節前股市交易額的0.6%左右，節後成交額的1.5%左右。其實對股市只有心理撫慰作用，並無決定性的資金增量作用。

第四、通過SFISF獲得的槓桿資金，其做空的動能與做多的動能誰更大？

不管是券商直接向商業銀行獲得借款，還是繞個彎利用SFISF工具通過央行高質量資產爲低質量資產增信獲得借款，本質上都屬於槓桿資金。

誠然，更多的槓桿資金買入，有利於快速推動股市上漲。但一旦股市發生趨勢性變換，大家都知道融資融券的強行平倉對下行趨勢中的股市是如何起到踩踏作用的。

在這一輪股市從3300點跌至2700點的過程中，我們有很多投資者將融資融券的強行平倉、大量基金贖回、質押股權股票的平倉視作A股面臨的3大雷區，並將其視作導致股票加速下跌的三個重要因素。

而由於融資融券和質押股權股票的強制平倉具有系統性，強制性，非主動性的特點，其加速下跌的動能，遠超推動股票上漲的動能。

因此，10月10日央行宣佈首期推出5000億元互換便利，當天股市有漲有跌；11日中金公司和中信證券已上報互換便利方案，滬深兩市大幅下跌。

【作者：徐三郎】