張坤到底行不行？

來源：遠川研究所

作者：王一川

編輯：儲松竹

出品：遠川資管報道部

2021年基金市場飯圈化的討論紛紛擾擾，極具傳播性的話題被媒體輪番炒作。這裡面當然有從業者的調侃和誇大，但也確實一定程度上反映了過去兩年裡基金市場的火爆。無數基金投資者賺到了真金白銀，自然對“財神爺”基金經理們頂禮膜拜。

去年四季報顯示，易方達基金經理張坤成爲首位管理規模突破1000億的權益類基金經理。這也意味着張坤成爲了最受基民推崇的基金經理，無數年輕的基民打着“坤坤勇敢飛，ikun永相隨！”的口號爲wuli坤坤打call。

然而一個月不到，市場風雲突變，貴州茅臺爲代表的機構股高位血崩。張坤的基金重倉白酒，淨值大幅回撤。面對縮水的基金賬戶，愛的有多突然，恨得就有多無情。喊“坤坤”的基民越來越少，以“蔡坤”爲題的討論倒是與日俱增。

2月23日晚，張坤打出一套組合拳，易方達中小盤停止申購，並大舉分紅，這讓市場的質疑被推向高潮。此時我們或許應該回答那個簡單又重要的問題，張坤的投資水平究竟幾何，他是巴菲特門徒，還是“酒莊”代言人？

實力

業績是衡量基金經理投資水平的硬指標，但看業績也有三個層次：

第一層是觀察基金經理從業以來的長期業績，一目瞭然的年化收益和最大回撤可以從整體上對基金經理有個定位；第二層則是考量比較極端年份裡基金經理的表現，在市場遇到系統性風險時，基金經理的風控水平才最能得到體現；第三層則要看基金經理在自己手風不順的時候業績如何。

我們先從第一步入手，從張坤的履歷分析其長期業績究竟成色幾何。

2008年，張坤加入易方達擔任行業研究員，4年之後的9月28日，張坤正式出道，成爲易方達中小盤混合的基金經理。我們將張坤從業以來的表現與同時代的各路豪強做了統計，可以很明顯的看出，在長期業績這個維度張坤是十分的優秀。

自其出道以來，易方達中小盤全市場收益率排名第四，而最大回撤這一防守指標同樣優秀，可謂攻守兼備。

資料來源：Choice

分析完長期業績，我們再來看極端行情下，張坤是否能頂住壓力。我們選擇的樣本是2018年和2016年，這兩年是A股歷史上著名的熊市，前者遭遇了貿易戰股市暴跌，後者則是熔斷下的股災。張坤在這兩年裡業績相當出彩，不僅大幅跑贏滬深300，在同類產品中的排名也較高。

最後，我們看下，當“時不在我”時，張坤還能否逆勢前行。我們選擇的年份是2014、2015兩年，這兩年A股處於創業板浪潮中，市場熱衷炒小炒新，與張坤偏藍籌、消費的風格相去較遠。可以看到雖然風格不適，但張坤的業績總體還過得去，僅在2015年處於行業中游水平。

資料來源：天天基金

因此綜合來看，無論是整體區間內的業績，還是極端情況下的表現，乃至“時不在我”時的發揮，張坤都能給出不錯的答卷。但迴歸投資的本源，這些年他又是如何進化，成爲如今的千億第一人呢？

進化

要探究張坤的進化史，還得從投資理念入手。早年間張坤在訪談中提到過只看兩類企業：

1. 變化最快的行業，依靠超高速成長迅速形成統治力。

2. 變化最慢的行業，憑藉品牌壁壘，一招鮮吃遍天。

相對應的是，漸進式變化的行業，反而是張坤的“禁區”。因爲這樣的行業往往同質化極強，深陷其中的企業只得“以價換量”，缺乏不可替代性[1]。

但幾年之後，張坤逐漸改變了早期“最快”、“最慢”雙向並行的思維，更聚焦於第二類企業。在後來的訪談中張坤坦言這樣的變化是因爲，投資第一類企業是個更高難度的動作。正如巴菲特著名的欄杆論，不要去跨7英尺欄杆，而應專注於1英尺欄杆[2]。

在這樣的轉變下，重供給，輕需求，尋找即使遇到糟糕的管理層，也能活下去的企業成爲了張坤的目標。而這樣的企業往往有一個特點，那就是盈利含金量極高。

而張坤也極爲看重這點，他解釋道如果企業爲了表面的盈利增長，而開展一些ROIC（資本回報率）小於WACC(加權平均資本成本）的無意義項目，就會摧毀公司甚至是股東的價值。

理論框架的進化也反映到了張坤的持倉上。根據易方達中小盤的持倉行業變動，可以很明顯看出這其中的門道，早期張坤在行業上還是比較分散，電子、房地產等均有涉及。但隨着投資經驗漸深，張坤更喜歡在護城河極高的行業中挑選內生現金流較好的企業，並最終形成了目前較爲集中的持股模式。

資料來源：Wind

縱觀張坤如今的持股，無論是高端白酒還是港交所、上海機場、騰訊控股等行業龍頭，都呈現出獨特供給的特徵。因此並不是張坤喜歡“屯酒”，而是高端白酒作爲一個護城河極高的行業，契合了他對“慢”的定義。

爭議

集中持倉的模式爲張坤贏得了聲譽，但在如今的極端行情下，卻備受質疑。但張坤其實有自己的堅持，他在訪談中曾說過，想獲得收益必須承擔相應的風險，而“撒胡椒麪”式過於均衡投資在他眼裡反倒是一種極端的風格。

張坤是依靠自下而上選股，輕行業輪動、輕博弈，天然就無法配置主題性以及偏週期的標的。而在A股環境中，能夠符合他投資框架的公司，本就數量有限。因此對於他而言，在持倉上保持集中，或許也是一種無奈之舉。

所以接受張坤優異業績的同時，也應該承受其過於集中的風格帶來的潛在風險。而近些年白酒板塊，走出以年爲單位的暴漲行情後，場外資金爭相助陣，無疑是加劇了該風險。

資料來源：Choice

以張坤代表基金易方達中小盤爲例，五年時間內該基金的份額就從3.65億份增長到43.86億份，前後差距達12倍之多。不僅是老基金份額的急速膨脹，許多新發基金也選擇了白酒這個優質賽道，就此無數“籌碼”被迫鐵索連船成爲命運共同體。

但是一旦基金的賺錢效應消失，白酒不敗的神話開始動搖，無數基民便恐慌式的贖回，保全利潤。而基金贖回潮進一步強化了機構股的下跌，於是下跌便成爲了下跌的理由，索羅斯的反身性原理也就在牛年A股的頭幾個交易日裡得到了充分的驗證。

機構股反身性的下跌，也讓張坤意識到盛名之下的負擔，資產端已然失控，那負債端可得嚴防死守。於是2月23日晚，易方達中小盤正式停止買盤，只出不進，並分紅了近一成的淨值，強行按住了意圖借“基”接白酒的基民，“你們都坐下，這次聽我的”。

資料來源：易方達基金管理有限公司

以張坤的功力，再加上白酒板塊的容量，都無法消納無限入場資金所帶來的反噬，更遑論其餘以集中度高著稱的基金經理。那“張坤們”的問題究竟在哪？我們認爲是公募的特殊性導致基金負債端的錯配。

賺錢效應疊加理財搬家的大邏輯，促使基金開啓“正向循環”，手握鉅額資金的基金經理不得不把籌碼投向核心資產。從某種意義上，基金經理也沒得選，因爲是基民按着他們的手買的。換句話說，如果管理規模只有100億，張坤一定比現在更爲從容。

錯的同樣也不是基民，面對通脹的壓力，面對都市財富傳說，選擇更爲“豐厚”的理財產品無可厚非。但公募產品本身在資產負債端已有所錯配，我們在投資時更不能出現錯配。

第一是，時間的錯配，應該要把相對長期的資金，投入公募基金這一相對長期的產品之中，而不是執迷於追漲殺跌的短線交易。第二是，風險錯配，依據自身的風險承受能力，選擇適合自己的基金，如果無法承受高波動，那選擇較爲分散的基金或許是更好的選擇。

張坤偶像巴菲特曾說過，“不想持有十年就不要持有一分鐘”。在基金投資中這同樣成立，如果你不想持有“坤坤們”十年就不要持有一分鐘。

全文完。感謝您的耐心閱讀

參考資料：

[1] 易方達中小盤混合張坤：醫藥股板塊投資性價比相對更高

[2] 對話易方達張坤：最完整的投資思路

風險提示：市場有風險,投資需謹慎。文中觀點不對市場走勢構成任何保證,歷史業績不保證未來表現。提及行業不構成任何推介，境外市場及個股情況僅供參考。