重倉股連跌三年，市場風格轉向，張坤、趙詣們怎麼看？

當行情撞上自己的能力圈時，明星基金經理往往能一戰封神，但是當風口輪動、主線調換、業績下行，剩下的只有反思和歉意了。

前些年憑藉押中大市值白馬股而成名的張坤，隨着旗下基金業績持續走低、份額贖回，在2023年報中，他罕見表示“在粗放增長年代時常出現的‘大力出奇跡’和‘烏雞變鳳凰’將更難複製，企業的經營需要更加精細化，我們也需要用更加嚴格和細緻的標準去評估投資標的”。

而在前幾份年報、季報中，張坤均在強調持倉組合的優質和“價值被低估”。

同樣面對糟糕的業績，趙詣則在泉果旭源三年混合的年報中表示“判斷市場走勢是相對困難的”，並將基金重倉股連續三年調整的原因歸因於外圍擾動因素變化、公募基金髮行遇冷等，並表示自己“很難判斷市場走勢”。

從“打折的機會”到“小心估值陷阱”

和前幾份年報、季報不同，張坤在2023年年報中用大段篇幅提示了風險。張坤認爲投資上市公司的框架保持穩定的同時，在某些具體方面需採用更加嚴格的標準。

張坤稱，在粗放增長的年代，增長可以解決很多問題。但在高質量增長的年代，低效的增長已經沒有意義。

“我們期待（上市公司）管理層能夠更加精細地配置公司的資本，更加審慎地評估投資新業務和幫股東加碼老業務之間的機會成本差異，分紅和回購註銷的重要性顯著增加。”張坤認爲，如果管理層的能力不佳，就可能變相的浪費股東的資本。作爲投資者，需要仔細評估管理層回報股東的能力和意願。

其次是公司的估值。張坤認爲，在高質量發展的年代，公司持續高速增長的基礎概率在降低。而他會認真考慮企業在無流動性的一級市場的估值水平，並且非常審慎地付出溢價。

而在前幾期年報/季報中，張坤一直堅持強調旗下組合的優質和機會被低估。

例如，在2022年報中，張坤強調“每一次市場大幅下跌，都是‘打折促銷’。敢於大幅下跌後買入深入瞭解的企業，就是‘接手’了財富積累的機會。”彼時他認爲，不應因經濟形勢變化和股市短期波動，而放棄買入或賣出有長期盈利能力的公司。

在2023中報中，張坤認爲“目前市場的估值水平很有吸引力，已經到了不少優質公司私有化都可以算得過來賬的程度了。因此，對於優質企業的長期投資者，目前隱含的複合回報率是相當有吸引力的。”

同年三季報中，張坤強調“個股方面，他仍然持有商業模式出色、行業格局清晰、競爭力強的優質公司”。

最近一期四季報中，張坤預期一些公司會成爲“價值陷阱”。不過，他也認爲這些企業的競爭壁壘依然堅固......這些公司的長期成長性依然具備。

趙詣將重倉股連續三年調整歸因於這些因素

張坤的態度趨於審慎的背後，是旗下基金業績的持續下滑及管理規模的縮水。

天天基金網數據顯示，截至3月29日，張坤旗下四隻基金，易方達優質企業三年持有期混合、易方達藍籌精選混合、易方達亞洲精選股票和易方達優質精選混合(QDII)近一年收益率分別爲-19.82%、-19.91%、-2.77%和-20.26%。截至2023年四季度末，張坤在管規模約爲654.74億元，相較於2023年三季度末減少約108.8億元。

近些年業績同樣不佳的明星基金經理趙詣，則在年報中分析了原因。

2023年，趙詣旗下泉果旭源產品全年單位淨值下跌26%左右，表現不及預期。趙詣表示，自己持股更加集中於具有全球競爭力的企業，這使得組合在8月以來北向資金歷史級別的流出過程中調整幅度較大。

而談及基金重倉股從2021年初開始已經經歷了連續3年的調整，趙詣歸因於美聯儲加息帶來匯率的波動、美債收益率創2008年金融危機以來的新高、國際局勢的變化以及公募基金髮行遇冷等，導致市場從資金面到情緒面都產生了較大的擾動，由此北上資金、公募基金持倉較多、及國際化程度較高的公司股價出現更大的調整。

“我們認爲，判斷市場走勢對我們而言是相對困難的事情，但是我們一直強調，當優質的公司出現快速調整並進入有性價比的階段，我們將進一步提高倉位。”趙詣在年報中稱。

與張坤、趙詣等人相比，目前仍在風口上的萬家基金基金經理黃海則要得意的多。

憑藉着對於週期股，黃海在2022年和2023年一騎絕塵。其管理的萬家宏觀擇時在2022年以48.56%的全年漲幅奪得主動權益基金業績冠軍；萬家新利淨值全年也大漲43.66%，位列主動權益基金漲幅榜第二。

2023年，黃海管理的萬家精選、萬家宏觀擇時多策略、萬家新利回報率分別爲21.25%、21.14%和20.74%，排名均在同類產品的前1%。

在萬家新利基金2023年年報中，黃海表示上游能源股低估值、高股息、低負債、高現金流的特性，當前依然未被市場充分定價，是在國內外宏觀預期逐步企穩條件下的攻守兼備的優質稀缺資產，他將繼續重倉持有。同時，也會積極挖掘一些估值處於底部的全球定價工業品、景氣製造業以及部分有望超預期的大衆消費帶來的投資機會。

傅鵬博：新一輪產能出清會越發“痛苦”

此外，廣發基金林英睿、睿遠基金傅鵬博等基金經理也都對當下市場進行了深度思考。

林英睿表示，2023年大多數市場參與者經歷了從充滿期待到拒絕相信的心態變化。在經濟和市場的波動率不斷下降，以及主觀投資者阿爾法持續下行的過程中，市場更加傾向增加對“確定性”的定價權重，慢慢地淡化甚至擯棄了原來主觀投資者引以爲傲的對不確定性的定價能力。部分參與者慢慢放棄主動地承擔風險，試圖讓投資被動化、工具化。

對於投資方法，林英睿直截了當寫到投資方法並沒有聖盃，道路千千萬萬，而自己相信的是經濟與集體行爲的週期規律，並認爲基於基本面的均值迴歸是大概率的。

睿遠基金傅鵬博在年報中反思稱高速成長行業越過週期高點，盈利向“均值”迴歸時，調整幅度會遠遠超出預期考察標的在行業週期的位置。而產品盈利的歷史分位，需要更加嚴控標準，加強底線思維，不在週期下滑階段“蚍蜉撼樹”。

傅鵬博還提到要警惕高增長行業在景氣高點的擴張，2021年後新能源、光伏、化工等行業都出現這類情景，可以預見新一輪產能出清會越發“痛苦”，投資的邊際回報大概率會下降。