中金：銅平衡表仍較穩健 銅價“軟着陸”可期

智通財經APP獲悉，中金公司發佈研報稱，銅價在突破11000美元/噸的高位後至今已回吐了大半漲幅，當前8900美元/噸的價格距行情啓動時的8500美元/噸只一步之遙。如果說銅價的搶跑是市場長期預期在當下的自我實現，那麼銅價下跌則可以理解爲市場的自我修正。

中金指出，銅價前期上漲的背後，一方面受到降息預期的推波助瀾，更重要的是市場在對今明兩年銅供需基本面的緊缺進行定價。但事後看銅價走在了基本面的前面，需求負反饋跡象強烈，顯示下游並未準備好接受創新高的銅價。

並且，隨着降息時點臨近，降息交易空間不足但衰退交易有餘，銅的供需平衡表或將直面挑戰。不過，宏觀預期的搖擺並不會影響我們對電力、新能源等領域需求偏樂觀的判斷，電氣化提升帶來的銅消費增量仍是銅價主要的向上牽引。另一方面，礦端釋放的持續性有限，銅價底部支撐鬆動的風險較小。總的來看，中金認爲銅平衡表大幅惡化的風險比較小，如果衰退預期愈演愈烈，這或將有助於銅價軟着陸。

中金主要觀點如下：

銅價下跌是預期和現實的收斂

從商品屬性看，需求對高銅價的負反饋較爲明顯。上半年，銅現實與預期之間的鴻溝並未得到彌合，反而隨着銅價的一路走高而有所擴大。邊際需求者離開市場的速度超過了市場的想象。我們認爲下游對高價的負反饋的來源主要有三，一是在投資端，年度整體電力投資預算的上浮空間有限，銅價的上漲造成“兩網”傾向於延後採購訂單；二是以銅爲代表的上游原料價格上漲很大程度受中游生產景氣度所驅動，但價格上漲是以中游利潤爲代價的，往下游的傳導並不順暢。中游利潤承壓反過來也會壓制銅價的上漲空間。三是高價下，部分低壓線纜以鋁代銅的意願也有所提升。

從金融屬性看，降息交易已充分計價，衰退風險繼而升溫。美國初次降息將落未落的關口，市場面對不及預期的經濟數據，貨幣政策寬鬆預期進一步提升的空間有限，但對於硬着陸的擔憂卻可能顯著加深。降息交易空間不足但衰退交易有餘，這也是歷次美聯儲降息週期中，首次降息90天前銅價一般走弱的主要邏輯。此前美國二季度GDP與私人最終銷售分項增長穩健。核心PCE的穩步下行，“預防式淺降息”的預期逐步增強。但美國7月非農數據超預期走弱，美國7月的失業率亦意外升至4.3%，降息交易開始顯露出向“衰退交易”切換的跡象。

對於銅價而言，一方面，在寬鬆預期被充分計價後，6月以來LME銅投資基金淨多頭已大幅回落，市場定價由金融屬性逐步向商品屬性迴歸。另一方面，衰退交易再次升溫，短期銅不可避免地將直面一定的拋售壓力。不過，我們認爲銅的平衡表依然穩健，在投機溢價出清甚至超跌後，供需缺口或將支撐銅價企穩並反彈。

供給釋放難持續，轉型需求有韌性

原料供應約束仍在，四季度冶煉端減產或落地。今年上半年礦冶矛盾發酵，但冶煉端減產並未落地，國內精煉銅產量仍然維持了高增速，我們認爲這得益於之前敲定的長單高價格以及廢銅供應的增加。銅精礦供應增速也錄得較高增速（1-5月：4.2% YoY），主因在於部分新投產項目的產能釋放以及低基數效應。不過，從全年來看我們認爲銅冶煉原料的約束依然存在，銅礦供給依然偏緊，高增速或難維持，廢銅增量亦難持續，我們預計冶煉端減產最早在四季度可能落地。

展望後市，我們維持年中展望中的觀點，即目前銅依然面臨結構性且難以逆轉的中長期供給風險，包括資本開支的持續低迷、存量礦山老化、逆全球化和資源保護主義等。結合我們文中對於礦端與冶煉端的梳理，我們預計短期內供應端超預期恢復的可能性也較低，供給寬鬆交易的空間有限。

廣義電氣化消費提升對衝傳統需求放緩，對需求不必太過悲觀。近來全球製造業景氣度邊際轉弱，疊加地產持續低迷，市場對銅需求前景的擔憂也有所回升。不過，廣義上電氣化消費的提升仍在對衝傳統需求的放緩，電網、風光與新能源汽車的合計需求已達到中國存量銅需求的45%，因此我們對年內銅消費並不悲觀。電力投資仍是銅需求的壓艙石。我們預計年內電網工程投資額有望維持較高增速，且向耗銅強度更高的配網端傾斜，我們認爲電網銅需求增長仍然可期。電源端，考慮到新能源消納的市場化有望打開風光裝機空間，我們對於新能源需求增長的持續性也並不悲觀。消費端，年內新能源車全球銷量雖面臨一定壓力，但單車帶電量的穩步提升亦將助力耗銅量增長。家電方面，儘管內銷有所轉弱，但出口及消費品以舊換新政策落地後或將支撐白電生產的景氣度。

銅平衡表仍較穩健，銅價“軟着陸”可期

就平衡表而言，我們不改變對2024年銅供需平衡的判斷，即全年全球小幅短缺14萬噸。就價格而言，我們以“成本+溢價”的估值體系來看，目前的銅價已迴歸到一個相對合理的區間。2024年成本（銅現金成本曲線的90%分位+維持性資本開支）約在6,523元/噸，當前溢價率從年內高點的60%已收窄至35%。

“溢價”在某種程度上可以視爲包括銅礦和冶煉企業在內的整個銅產業鏈與下游的博弈的利潤空間，主要受銅供需平衡與全球流動性影響。回顧歷史，2000年以來的溢價率中位數在20.6%，但在供需緊平衡或偏短缺的年份，溢價率中位數爲36.6%，與目前水平相若。因此，在銅的基本面仍比較穩健的情況下，我們認爲銅價跌破8000美元/噸（對應22%的溢價率）的可能性比較小。從另一個角度看，歷史上長期維持超過50%高溢價需要極其旺盛的需求（如2006-07年中國大量的基建地產投資需求）或是極其充裕的流動性（如2010-11美聯儲QE1-2、2021年QE4期間）。我們在中期展望中對高價帶來的負反饋顯然有所低估。因此，儘管我們對於中長期銅價仍然保持樂觀，但短期來看市場並不具備接受高銅價的條件。