中泰證券：短期維持偏樂觀的判斷

來源：市場資訊

核心結論：短期對市場走勢維持偏樂觀，方向上圍繞“自主可控”和“內需刺激”兩個宏大敘事，關注科技與順週期，可以適當市值下沉，但不建議風格切換。

11 月市場先漲後跌的原因？

11 月上旬市場上漲，主因財政政策預期偏樂觀，金融政策較爲寬鬆。（1）月初市場對人大會議的財政規模及投向有較高的預期，尤其對於民生、消費和地產方向的財政規模較爲關注。（2）金融政策延續寬鬆，一方面央行在10 月底宣佈在公開市場操作中啓用買斷式逆回購工具，此舉能夠增加債券市場的流動性；另一方面監管態度也相對比較溫和。

中下旬的震盪調整有內外兩方面的原因。（1）內部是財政政策略低於預期與監管的邊際趨嚴。11 月8 日，全國人大表決批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》。總計10 萬億的財政規模力度不小，但由於市場預期，尤其是內外機構投資者的預期較樂觀，最終落地規模可能處於預期的中下沿。除了規模之外，市場預期地方政府化債是各經濟部門重新加槓桿的第一步，因此對後續的經濟目標引導、需求端的政策投向關注度較高。此外，針對市場上漲結構，監管也出現了邊際趨嚴的跡象。（2）外部是特朗普“橫掃勝選”超預期，給國內經濟增長與政策寬鬆帶來壓力。特朗普勝選後，大類資產價格延續“特朗普交易”的脈衝特徵，包括美元和美債利率走強，黃金下跌，發達市場跑贏新興市場等，反映特朗普“橫掃勝選”比較超預期。基於特朗普對內擴張、對外收縮的歷史政策表現，市場預期外需承壓，同時偏強的美元和美債利率會給貨幣政策形成掣肘。

短期對市場維持偏樂觀的態度

維持偏樂觀的主要原因？估值驅動的行情中，分母端邏輯尚未被證僞。（1）本輪行情的特徵是估值驅動，而估值波動主要受政策預期影響。10 月8 日至18 日的調整主因經濟政策不及預期；10 月18 日至11 月11 日的上漲與金融政策寬鬆有關，期間疊加了對財政政策較樂觀的預期；11 日以來的震盪調整則主要受到財政政策不及預期的影響。（2）向後看，短期內預計政策寬鬆的方向不會被證僞。一方面，當前的政策尚不足以扭轉經濟“類通縮”的局面，後續仍需加力；即使不考慮短期通脹訴求，僅出於“防風險”、“防止主要人民幣資產價格出現明顯下跌”的角度，後續政策也需要進一步寬鬆。另一方面，偏寬鬆的、有針對性的政策預期引導也一直在持續。10 月18 日央行釋放年內有望進一步降準降息的預期；11 月8 日財政部表示“專項債券支持回收閒置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地。”；11 月28 日商務部在“全國市場運行和消費促進工作會議”上表示，“要把促消費和惠民生結合起來，紮實推進消費品以舊換新，辦好促消費活動，擴大服務消費，培育新型消費，創新消費場景，持續釋放消費潛力”。

如果後續政策依然不及預期，市場有大幅下跌風險嗎？我們認爲調整有底。我們充分理解內外機構投資者對政策力度與經濟偏謹慎的預期，不過基於今年以來市場資金交易結構的變化以及當前“定價權”的歸屬，偏寬鬆的政策預期引導預計能夠支撐市場方向向上。我們在11 月23 日《當前的行業“定價權”在誰手裡？》中提出，活躍資金“定價權”有所下降但並未完全“丟失”，而當前環境下，留給機構資金的定價空間依然有限。活躍資金和機構資金對“政策預期”的理解不同，前者關注寬鬆的基調和持續性，後者關注寬鬆的效果。這意味着後續政策的進一步寬鬆有望帶來活躍資金“定價權”的重新擡升，而即使是結構性的“賺錢效應”預計也能令市場微觀流動性　　保持充裕。

特朗普上臺會導致國內政策方向的變化嗎？預計國內會進一步“寬貨幣”“寬信用”。

（1）市場主要擔憂匯率端傳導的貨幣政策空間壓力，我們認爲政策寬鬆的方向不變。

“Trump1.0”時期，國內降息節奏與美聯儲保持一致，主因當時政策目標是防風險的金融去槓桿，要求政策基調偏緊；而當前貨幣政策的首要目標則是緩解經濟下行壓力，要求政策基調偏寬鬆。（2）匯率問題歸根結底還是內外經濟週期的差異，這意味着如果特朗普上臺以後對內擴張，美國經濟偏強，那麼內需政策要進一步發力來平衡內外經濟分化，以此緩解匯率下行壓力。（3）近期對貨幣政策節奏和方向的擔憂也與“特朗普交易”的脈衝有關，期間人民幣匯率出現貶值壓力；而從各類資產表現來看，本輪“特朗普交易”的脈衝已經接近尾聲，人民幣短期貶值的壓力有望有所緩解。（4）當然，不能排除的是由於特朗普施政節奏和力度的不確定性，國內寬鬆政策的節奏可能會受到一定影響。

配置建議：圍繞兩個宏大敘事，關注“科技”+“順週期”建議站在“邊際定價資金”的角度去理解當前的市場，可以適當的市值下沉以作等待，但不建議風格切換。

（1）活躍資金“定價權”尚未丟失，這意味着金融政策的進一步寬鬆有望帶來“定價權”的重新擡升，圍繞“自主可控”和“內需刺激”兩個宏大敘事，相關行業有估值擡升機會。“自主可控”方向包含科技產業鏈上下游，“順週期”方向包含基建、地產和消費產業鏈。由於活躍資金在行業方向選擇與持續性上有較大的不確定性，因此機構資金參與的方式應該是“適當的市值下沉”而非“風格切換”。

（2）“股息率”因子在行情不同階段與行業表現的相關性都偏強，如果認爲市場後續調整空間有限，目前大幅切換至紅利資產的賠率可能並不高，相反機會成本在提升。

（3）市場環境尚未發展至“質量”與“成長”因子生效的階段。

風險提示

政策力度不及預期，經濟下行壓力大於預期。