中信證券：三大資金有望在12月形成共振

本文節選自中信證券研究部2024年12月1日發佈的《A股策略聚焦20241201—三類資金共振推動跨年行情》報告。

展望12月，預計中央經濟工作會將再次提振機構資金信心；預計四季度經濟數據穩中回升，地產領域價格信號局部好轉；外部的負面預期衝擊已階段性消化，人民幣有望企穩；機構資金、活躍資金和散戶資金有望在12月形成共振，推動市場的跨年行情。

預計12月經濟工作會

將再次提振機構資金信心

1）積極財政政策或是年末經濟工作會亮點，消費刺激有望超出市場預期。

儘管12月的經濟工作會議並不會明確財政預算內赤字率以及GDP目標，但我們預計在表述和預期引導上將較爲積極，維持明年政府預算內赤字率擡升至4.0%的判斷，同時特別國債和地方專項債等工具預計也將繼續加碼，保持廣義財政支出明顯擴張。

此外，預計明年提振消費可能是政策重心之一，消費品以舊換新的範圍可能會擴充到消費電子領域，同時，加強對重點羣體的社會保障力度可能也會作爲提振消費計劃的一個組成部分，如針對困難羣衆的生活補助、針對學生羣體的補助以及針對多孩家庭的個稅抵扣等。

2）機構資金此前的政策預期普遍較爲保守，未來相對活躍資金上修空間更大。

10月以來機構資金在市場中的存在感不高，一方面可能因爲部分絕對收益機構業績達標後提前兌現收益，另一方面也客觀存在主動型產品被贖回的情況。不過，更爲重要的是以外資爲代表的機構資金始終對政策預期偏保守。

從市場走勢來看，每當政策預期升溫，通常是遊資主導的題材股表現更好，直接與政策預期相關的機構重倉股反而會衝高回落。

目前很難一概而論市場對於政策的一致預期在哪裡，但若後續政策真的能夠兌現積極的財政政策以及一定規模的消費刺激，港股和機構重倉股的位置顯然不應維持在9月末的水平。從這個角度來看，相較於已非常樂觀的活躍資金，機構資金因爲12月經濟工作會議政策而出現預期上修的空間更大，機構重倉股的潛在回撤也相對有限。

預計四季度經濟數據穩中回升

地產領域價格信號局部好轉

1）以舊換新和搶出口等因素有望支撐四季度實體經濟穩中回升。

中信證券研究部宏觀組預計，11月的社零在以舊換新政策促進下有望錄得4.5%的增長，社融增速有望回升至8.0%，出口在搶出口等因素影響下可能也會階段性超預期。不過，在價格指標方面，預計CPI和PPI仍在偏低的運行區間之內，11月的CPI同比讀數或回落至0.2%附近，PPI在商品價格普遍性下跌影響下同比讀數或回落至-2.7%左右，環比重回負值區間。此外，預計四季度實際GDP增速將回升至5.0%左右。整體而言，預計四季度實體經濟在量的維度有明顯改善，但走出價格低迷的環境仍需時間。

2）部分城市房價已有企穩回升態勢，但全局性的止跌回穩仍需政策支持。

房價方面，當前一線城市二手住宅價格已基本企穩，深圳、北京、重慶和成都的房價自此輪政策以來實現了上漲，但其他城市表現較爲分化，整體仍未看到明顯止跌回穩跡象。

從國家統計局數據看，2024年10月商品房銷售金額和銷售面積分別同比下降1.4%和1.6%，降幅大幅收窄，11月有望延續這一趨勢。

特朗普勝選後的負面預期衝擊

已階段性消化，12月人民幣有望企穩

近期特朗普在其Truth Social平臺上發表了一些關稅政策表態，中信證券研究部海外政策組認爲，其中美國對墨西哥和加拿大加徵關稅仍有周旋餘地，此次威脅與其整體的貿易主張並無絕對關係，更多是推動非法移民和所謂芬太尼議題的談判。後續若有協議達成，相關關稅可能被暫停徵收，將緩解市場對中國轉口貿易也被針對性攻擊的擔憂。

對華方面，此次特朗普宣稱要對華加徵的關稅並非其整體性的關稅方案，後續依然可能隨時以其他名義啓用關稅威脅，對華分批加徵關稅或是更有可能的選擇，此次10%的關稅威脅可以視爲中美相關談判博弈的開端。

需要注意的是，“60%對華關稅”這一數字或來自於“美國對華現存平均關稅（約爲20%）+特朗普宣稱對全球徵收10%關稅+取消對華最惠國待遇後關稅水平增加32%”的整體政策組合，預計並非一次性迅速加徵到位。

11月特朗普勝選後美元的階段性強勢對人民幣產生了較大沖擊，也影響了人民幣資產的表現，隨着第一輪加徵關稅威脅落地和美元指數回落，預計人民幣匯率在12月穩中有升，對市場的拖累減弱。

機構資金、活躍資金和散戶資金有望在

12月形成共振，推動市場的跨年行情

1）機構對政策的預期上修以及保險資金入場，或將改變當前市場定價能力上機構弱、活躍資金強的態勢。

從資金面角度來看，主動權益類公募產品仍面對持續的贖回壓力，外資依然沒有恢復淨流入。

根據對中信證券渠道調研的情況，10月以來公募主動型產品贖回率明顯放大，不過，在最近2周存量樣本公募的淨贖回率分別爲0.55%、0.50%，相較此前5周有明顯改善，且回落至年內均值水平以下。

基於Refinitiv的海外fund flow數據庫，截至11月27日當週，跟蹤MSCI中國的樣本主動基金已連續7周出現淨流出，但最近3周的淨流出規模有所減少，跟蹤MSCI中國的樣本被動基金也已連續4周出現淨流出。

不過，機構預期上修的空間很大，一旦經濟工作會給出超預期的指引，機構資金可能會轉向積極。此外，此前已減倉兌現收益的保險資金目前仍在觀望，在長端利率明顯缺乏吸引力的環境下，一旦政策或經濟在邊際上出現更加積極的變化，增配權益資產相較於增配債券明顯是更好的選擇，保險資金在12月也可能搶跑以應對明年的配置壓力。

因此，12月機構資金的定價力有望回升，並帶動活躍資金和個人投資者在形成共振，迅速推動績優股板塊向上修復。

2）配置上逐步向績優成長和內需消費切換。

配置方面，從左側提前配置績優成長和內需消費的角度看，可以重點關注明年有新產業趨勢或者行業格局變化的領域，績優成長可以關注自動駕駛產業鏈和AI智能穿戴撬動的消費電子板塊，內需消費則可以重點關注互聯網和新零售。此外，當前也可以用部分可攻可守的低估值、順週期品種過渡，如鋁、銅、國有大行和國有地產開發商，一旦年末政策超預期或者價格信號提前企穩，這些順週期品種可能成爲全市場預期差最大的跨年主線；即使政策和價格信號短期內依舊無法激發機構資金的信心，當前這些品種的位置和預期都較低，年末至明年初保險等配置型資金的入場也會對其估值形成一定支撐。