專訪德銀賀慈耘：2025年中國政策效應可期，亞洲仍是全球增長引擎

南方財經全媒體記者 李依農 上海報道

繼中共中央政治局會議提出“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”“加強超常規逆週期調節”後，中央經濟工作會議進一步對“更加積極的財政政策”“適度寬鬆的貨幣政策”做出部署。結合此前財政部發布的10萬億元地方政府化債方案，一系列宏觀政策爲中國經濟的持續復甦夯實基礎。

德意志銀行亞太區私人銀行首席投資官賀慈耘近日接受南方財經全媒體記者專訪時指出，近期出臺一系列政策體現了中國在穩定經濟、推動結構性改革方面的決心，具有非常深遠的意義。她提到，當前政策的出臺與市場需求之間已經形成了積極的反饋循環；儘管經濟數據的改善仍需時間驗證，但預計在明年第一、二季度內，政策效應有望逐步顯現，經濟數據或將迎來顯著回升。

在全球市場層面，賀慈耘指出，特朗普的再次當選將會加劇全球貿易的不確定性。儘管關稅問題不新鮮，但關稅加徵的幅度及其對供應鏈的影響仍然存在變數。她提到，在美元走強的背景下，亞洲新興市場面臨貨幣貶值壓力，尤其是一些經濟體需應對資本外流的風險。儘管如此，中國一系列有條不紊的宏觀政策使其處於相對有利的地位。

展望未來，賀慈耘對2025年亞洲及中國的經濟前景持樂觀態度。她指出，亞洲經濟仍是全球增長的重要引擎。隨着中國在綠色能源、科技創新以及消費領域繼續加大投入，預計這些領域的投資機會將帶動整體市場的增長。

總體來看，賀慈耘強調，在全球經濟不確定性加劇的背景下，亞洲市場，特別是中國，仍然是值得投資者關注的重心。她建議，投資者應保持多元化的資產配置策略，在把握中國等亞洲市場機會的同時關注全球其他重要市場的動態變化，以實現長期穩健增長。

政策與市場形成積極反饋循環

南方財經：怎麼看中國的十萬億經濟刺激計劃，將如何影響中國經濟復甦？

賀慈耘：我想稍作展開。近期出臺的財政刺激計劃備受市場關注，但事實上，中國的刺激政策涵蓋了當前所能觀察到的各項舉措。第一部分是結構性改革，在今年7月召開的中共二十屆三中全會期間公佈；隨後推出了意義深遠且規模龐大的貨幣政策刺激計劃，覆蓋面十分廣泛。其中還包括9月推出的穩定股市的措施，並在推出後與市場進行了溝通。這些政策爲財政刺激措施鋪墊了基礎，而市場也對此充滿了期待，因爲任何單一政策都難以獨立發揮預期效果。

在此背景下，我將當前的財政刺激政策理解爲第一批措施。這些措施重點聚焦於緩解財政和融資壓力、緩解地方政府的壓力。這是非常重要和具有深遠意義的，尤其是在一定程度上符合了市場的總體預期。

讓我印象深刻的是，政府希望出臺的措施與市場需求之間形成的反饋循環。當前的10萬億元方案實際上包含6萬億元加4萬億元，其中6萬億元爲新增限額，其重要性不言而喻。

全球貿易不確定性加劇

南方財經：許多市場的焦點在美國大選結果上。特朗普贏得美國總統選舉後，將如何改變全球市場格局，尤其對中國和亞洲的影響幾何？

賀慈耘：美國大選的最大影響在於，隨着更多信息的披露，每個人都在不斷重新評估關稅的潛在影響。然而，這一話題並不新鮮，它既是特朗普政府第一個任期的重要議題，也是拜登政府持續關注的重點。因此，我們認爲關稅問題的討論並非完全出乎意料。當然，具體的加徵幅度仍有待進一步觀察，例如是否會堅持額外加徵10%的關稅。

目前，我們甚至聽到了一些消息，芯片行業或將面臨更高的關稅。競選期間曾提到的關稅幅度爲50%至60%，但我們的分析表明，其影響可能會被供應鏈多樣化所淡化。目前，我們仍處於推測階段，因爲新一屆政府尚未正式上任。但根據我們的基本假設，關稅政策最早可能要到明年下半年纔會正式生效，這意味着政策的影響存在一定的延遲。

每個人都正在爲此提前做準備。我們已經看到來自中國的出口訂單已提前有所增加，這在一定程度上也減輕了對全年的總體影響。

南方財經：在美元走強的背景下，亞洲其他貨幣或面臨怎樣的波動？

賀慈耘：這一點非常關鍵。長期以來，美國資產對亞洲地區的吸引力一直存在，尤其是在股票市場領域。在當前高利率可能長期維持的環境中，我們再次面臨預期與定價的問題。毫無疑問，美國更多的債券發行以及更高的關稅都將推升通脹壓力，從而促使利率在更長時間內維持高位。這對亞洲地區的所有貨幣都造成了壓力。對於亞洲地區的央行而言，也意味着通過降息刺激本國經濟的機會窗口有所減少。

我認爲中國的情況應該單獨討論。正如我們所提到的，中國有全面的刺激計劃，有條不紊且系統性地改善國內經濟形勢。相比之下，亞洲其他國家必須在本國貨幣持續走弱的背景下尋求平衡。從本國資產和市場吸引力而言，這可能會形成一個消極的反饋循環。

積極的一面是，對於那些出口導向型經濟體來說，貨幣貶值可能帶來益處。在這一點上，例如韓國近期的意外降息就說明了某些經濟體仍然在嘗試利用現有窗口，通過降息爲本國經濟提供更多支持。而對於其他不能通過貨幣貶值從出口中獲益的國家而言，則可能需要採取更爲審慎的平衡策略，以防止過度的資本外流風險。

南方財經：你提到利率可能會在更長時間內保持在較高水平。你對美聯儲降息的預期是什麼？

賀慈耘：換個角度來看，我們不必大幅改變我們的預測。因爲長期以來，我們一直認爲美國的通脹不會回到目標水平，將在較長時間內處於相對較高的水平。因此，我們從未經歷過這種利率波動。在某個階段，降息預期爲七次或九次，因此，市場在美國大選之後更加意識到，這將是我們長期面臨的環境。美聯儲的反應機制，很大程度上受到當前數據的影響。只要通脹在向他們的預期靠攏，就會降低利率。近期通脹數據停滯不前。但另一方面，就業情況非常重要。只有當失業情況惡化時，需要更積極地降低利率，目前看起來不太可能，因爲經濟表現相當不錯。但儘管如此，今年最後一次議息會議前，美聯儲將把失業率數據納入考慮。

從現在到明年年底，我們預計美聯儲共降息三次。因此可能在 12 月再次降息，然後到明年，相對前置，這是比較有可能的情況；或者在明年全年逐次降息。

政策效應料在2025年前兩個季度逐步顯現

南方財經：轉向股票市場。在全球資本流動更加謹慎的背景下，A 股是否仍具吸引力？科技創新及高端製造等領域是否存在更多機會？

賀慈耘：當然，中國始終被視爲中長期投資的重要市場，尤其是在政府重點支持的三個領域。首先是IT產業和高科技領域，對於實現可持續增長至關重要，也能夠滿足對人工智能等前沿技術的需求。

其次是消費領域。在向消費驅動型經濟轉變的過程中，非必需消費品成爲值得重點關注的投資方向。

第三個重點領域是綠色能源和可持續發展。中國在太陽能、風能和電動汽車行業處於全球領先地位，不僅滿足了國內需求，還受到國際市場的高度關注，爲實現未來的高質量可持續增長提供了有力支撐。

總體而言，A 股市場的表現受到情緒影響，政府已採取了一系列安撫市場情緒的措施，包括實施貨幣政策刺激計劃和出臺穩定股市的舉措，已經建立了很好的基礎。此外，還提供了明確的前瞻性指引，向市場傳遞信號：如果需要更多措施，將進一步做出努力。這種政策導向顯著增強了外部和本地投資者的信心，而不僅僅是一個交易性的機會。

儘管如此，經濟數據的改善仍需時間驗證。作爲滯後指標，這些數據需要等待明年第一、二季度的真正穩定，才能全面評估政策的效果。從當前趨勢看，明年第三季度，經濟數據或將迎來顯著回升的可能性已經提高。

南方財經：所以總體情緒是積極的。

賀慈耘：是的。財政政策方面，市場預期仍有更多後續措施出臺。關鍵在於這些措施是否能及時滿足市場預期，是否提升了信心，從而使這些措施產生持久影響。這也是政府所期待的高質量增長。綜合而言，政策成效顯現的可能性已大大提升。

全球化與多元化是資產配置關鍵

南方財經：亞洲新興市場，在全球經濟中的角色越來越重要。如何看待中國、印度等經濟體的投資潛力與挑戰？

賀慈耘：關於中國我已經提到過，我們對於明年持謹慎樂觀的態度，因爲已經打下了基礎。這也是我們一直堅持的觀點，我們仍在對政策實施效果進行持續評估。

談到印度，從去年年底開始，這一市場對我們來說就已是一個投資方向。因爲印度正處於基礎設施投資高速增長階段，政策有很大的連續性，也有決心。比如圍繞製造業制定稅收和激勵措施。

南方財經：日本有何不同？

賀慈耘：我們在日本的投資方案，很大程度上建立在東京證券交易所正在進行的結構性改革之上。我們在治理方面已經看到很多努力，市場對此反饋積極，同時結合改善中的宏觀經濟前景，日本經濟已經擺脫了通貨緊縮。

從週期性角度來看，鑑於我們回到了美元走高、本地貨幣走低的老路，這對日本經濟中出口導向的部分也有益。這也反映在目前的股市交易中。每當日元貶值時，市場就會將其視爲利好因素。兩者的結合，支持我們繼續投資日本，並利用機會增加投資。

南方財經：當前環境下最重要的資產配置原則是什麼？如何平衡收益與風險？

賀慈耘：必須是一個全球性的、高度多元化的投資組合。從資產類別來看，應涵蓋債券和股票，這樣投資組合兩端都能實現增長並達到有吸引力的收益水平。我們持續關注投資級領域的機會，特別強調另類資產的作用。有很多有吸引力的投資機會可以納入投資組合中，其中黃金的投資機會是不可忽視的。

黃金是今年表現最好的資產之一，高企的通脹利好黃金。同時，各國央行的投資組合仍重倉黃金，地緣政治變化也通常有益於黃金。

黃金通常被視爲一個保值工具，尤其是在本地區。從歷史經驗來看，中國散戶投資者對黃金高度關注，印度投資者也同樣如此，因此黃金也是一個重要的多元化投資工具。

目前，投資組合可以包括股票、固定收益產品和另類資產，如黃金等大宗商品。與此同時，地域多元化對於實現投資組合的穩健性和增長也至關重要。我們談到了亞洲。亞洲對全球經濟增長的貢獻率已達到60%，預計將繼續保持增長，因此亞洲是投資組合中的重要增長要素。在地域選擇上，我們最堅定的方向之一仍然是美國。歐洲同樣是投資組合中的關鍵部分；當然還有亞洲。通過綜合配置我們談到的不同組合的良好投資，可以實現增長。

南方財經：現在仍然是投資黃金的好時機嗎？

賀慈耘：此前，黃金確實出現了大量拋售，主要是由於美元重新定價所引發。美元走高通常意味着黃金的機會成本上升，這種變化有時是一種市場的下意識反應。同時，央行爲了實現資產的多元化，也會根據價格調整其黃金持倉比例。因此，只要當前環境中的關鍵驅動因素依然有效，黃金仍然是一個值得關注的優質資產。如果投資組合中尚未配置黃金資產，建議至少從當前水平開始增持，以免完全錯失機會。

南方財經：那麼持有現金呢？

賀慈耘：投資組合中有一些現金總是好的選擇，能夠在動盪的環境中游刃有餘。此外，目前現金仍有不錯的回報，得益於較高的存款利率和固定收益產品的表現，而這一趨勢預計在較長時間內會持續。但如果在現金交易中停留時間過長，可能也會因此會錯過一些利率下降和債券升值的機會。

爲了能夠駕馭這種環境並利用有時股票價格略低的機會，你必須持有現金才能在更好的機會進入。

亞洲仍是全球增長引擎

南方財經：如何展望 2025 年亞洲以及中國的經濟和投資機會？

賀慈耘：我們對亞洲（的投資機會）持建設性態度。全球 經濟60% 的增長來自亞洲，其中中國和印度這兩個經濟強國正在穩步發展。尤其是中國，正在大力推動本國經濟復甦，採取了三管齊下的大規模切實措施。儘管我們尚未看到經濟數據的實際成果，但我們對於明年的總體預期是建設性的。

股票市場表現良好。有三個領域值得關注：中國的非必需消費品、IT和高科技行業以及圍繞太陽能、風能和電動汽車等相關的行業。這些領域均在全球可持續發展趨勢中處於領先地位。

就印度而言，我們看好大型股和工業股，鑑於基礎設施建設將發揮很大作用。

對於日本，我們也看好IT行業及非必需消費品。隨着工資水平的提高，將有更多消費者參與其中。銀行業也是如此，因爲日本有能力提高利率。我們預計一年內可能加息75個基點，這將顯著提升銀行業的盈利能力。

綜合來看，亞洲地區蘊藏着衆多投資機會，投資者應確保積極參與其中。正如一句老話所說，“在市場上，重要的是時間，而不是時機。”因此，在亞洲市場中，我們建議要避免錯失良機，在機會來到時，利用更好的價格持續加倉，爲來年的增長做好充分準備。