董理：當前市場走到哪一步了？

【編者按】近幾年來，國內國際經濟形勢似乎從未如此複雜，投資決策似乎也從未如此左右爲難。如何理解當下經濟和市場形勢的變化？如何找到適合自己的資產和投資方案？興證全球基金播客推出《複雜世界的簡單投資指南》專題，邀請基金經理和投顧主理人，一期聊透一個話題，股、債、黃金、全球資產配置……希望他們的經驗和思考，能幫助投資者們解惑，爲新老基民提供一份應對複雜世界的投資指南。

最近一個多月的A股，可能讓不少投資者感到刺激又困惑。現在還能上車嗎？這個階段的市場是貴還是便宜？應該投什麼？這些可能是很多投資者心中的疑問。還有一個老問題被重新提起，此時是主動產品比較好還是被動產品比較好？這些問題，或許可以在“隨基漫步”播客《複雜世界的簡單投資指南》專題的第一期節目《想上車A股，現在最需要做什麼？最不能做什麼？｜對話公募研究部副總監》中獲得解答。這期節目的嘉賓是興證全球基金研究部副總監、基金經理董理，他具有超16年投研經驗，過往研究經歷覆蓋過週期、消費等諸多行業，公募基金管理經驗超8年，目前管理2只基金產品。以下是他分享的精華內容。

“反攻的號角？”與“艱苦的戰鬥”

提問：9月下旬以來的這一輪行情起伏非常大，從急漲到調整，市場情緒變化也很快。您如何認識這一輪行情前期的急漲和後續的變化？目前市場處於哪一階段，您怎麼看？

董理：如果比作一場戰鬥的話，我們可能剛剛吹響了“反攻的號角”，後面還有非常艱苦的戰鬥要打。

對於前期的急漲，我們更需要看到背後的原因，這一輪前期的變化可能與資金屬性有關。9月下旬A股市場開始大漲後，成交量迅速放大到上萬億元，這些資金是從哪裡來的呢？可能有相當一部分是本來就在市場裡的錢，只是前期市場低迷時倉位很低，市場上漲後迅速提高倉位，甚至可能一部分資金是用了融資等方式加槓桿進來的。一旦有了一定的漲幅，這些加了槓桿的資金會獲得巨大的利益，獲利了結的意願非常強。這類資金會導致的結果是，市場的成交量增加得非常快，波動也會加劇。

後續我們還需持續觀察政策能否持續推出、政策的落腳點和發力的強度，以及經濟能否企穩，如果都能實現，現在可能就是一個牛市的開始。

毫無疑問現在政策發力的方向是正確的，一方面刺激消費，另一方面給予企業支持、給予股市“輸血”，這些方向都沒有問題，需要觀察的是政策起效的過程。從政策出臺落地，到經濟有所反應，到經濟數據好轉，到就業率提升，到消費者預期改善，再傳導到消費行爲，有較長的過程，需要一定時間去觀察。如果這個過程比較順利，經濟逐漸好轉，朝符合市場預期的方向發展，那麼市場信心就會進一步修復，就會有更多的資金進入市場。

尤其是長期資金的入市，對於股市的後續發展具有更重要的意義，包括指數基金、ETF、保險資金等。現在在新的保險會計準則下，保險資金有很大的動力去長期配置股市，尤其是高股息類的優質資產。未來如果長期資金持續進入股市，會使得A股的底子更爲紮實，更有望逐漸走出相對健康的走勢。

提問：接下來需要重點觀察哪些指標？應該在多長的時間維度上去觀察？

董理：從政策出臺到真正顯現出效果，這個過程會很長，而且效果的顯現是分階段、分層次、分行業的。我們可以把觀察的維度拉長，一步一步去觀察，首先看當前必須要解決的問題是否出現好轉的跡象，如果出現，我們就可以抱着更樂觀的心態，去期待下一步政策的繼續發力。

未來觀察的指標和順序應該是怎樣的？我認爲，首先可以在未來半年維度上，觀察經濟數據是否企穩，包括消費數據、工業增加值、行業性數據等指標。其次，地產是一個很重要的風向標。從長期來看，“房住不炒”是一個對中國經濟結構很有幫助的政策框架，但是這個框架不等於說房價就應該跌，我認爲此輪政策對這個方面的重新定義是非常重要的。因此，房地產的企穩是此輪政策有沒有達到預期效果的一個重要風向標。但是不要只盯着房價，就好像我們做股票投資都知道“量在價先”，我們首先要看到的是房地產成交量的回升，至於房價，房價不是非得漲纔是好事，最理想的模型是房地產成交量先放大了，然後不管是開發商還是擁有房產的人，都更安心了，然後纔會看到消費的回升，因爲房子成交量放大意味着房子的市場價值得到認可，居民的財富不會再縮水了，他們纔敢於消費。其實過去一個月我們已經看到了相關數據在好轉，但我們還需要觀察成交量放大能否持續，如果能持續，可能未來某個階段房價又有一定的上漲壓力，但對這方面我們應該有一定包容度。房價上漲不一定是經濟的敵人，全世界任何一個健康的經濟體，經濟的長期健康增長都伴隨着房價的上漲，這是通貨膨脹天然具備的特徵。所以，當房價開始出現一定適度上漲的時候，大的政策氛圍沒有變化，老百姓開始對自己的資產重拾信心之後，纔會傳導到消費行爲上。

這個過程相對會比較漫長，可能一年之內都不一定能看到。我覺得在未來半年內能看到一些好轉的跡象，包括房產成交量的上漲、一些行業的庫存逐漸出清、一些消費行爲的逐漸恢復，就已經非常好了。同時，現在只是大的頂層框架出臺，未來各行業主管部門還會有配套政策不斷出臺，如果能看到政策一步步落地，顯現出效果，將有望使得大家逐步堅定信心。

這一輪“牛市”，有什麼不一樣？

提問：很多人將此輪行情與歷史上的一些“牛市”階段類比，比如2007-2008年、2015年，您認爲此輪行情在歷史上是否有類似的階段？此輪又有哪些不同？

董理：其實這一輪與此前的那些階段是非常不一樣的。2007-2008年那一輪在某種程度其實與2017-2018年很像，屬於“基本面牛”。2007-2008年，煤炭、鋼鐵企業年複合增速達到40%、50%，估值50倍，連地產公司都是成長股，那時候我們開玩笑說，哪家公司增速20%都不好意思出來見人，根本不可能被稱爲成長股。我印象特別深刻，入行時做培訓，那時候成長股的定義很簡單，年複合增速30%以上才配稱爲成長股。現在，20%增速的公司就已經是非常好的成長股了。這是因爲經濟階段不一樣，在不同的經濟結構中，市場估值體系以及市場背後的驅動力都是不同的，2007-2008年我國GDP增速在10%以上，整體經濟是由投資拉動的，所以出現了週期行業的蓬勃發展，那時候最炙手可熱的分析師，都是週期分析師。而到2014-2015年，這一階段是互聯網行業蓬勃發展的時候，所以資本市場上最火熱的是科技股，最火的分析師是計算機、電子分析師。到2017-2019年這一輪，就是典型的消費品牛市，消費升級成爲經濟和資本市場的主旋律，“茅指數”也是那時候出來的。

我們會看到，每一輪行情中，不同的經濟結構對應到資本市場的主要投資方向有着非常截然的不同。如果我們認爲現在是未來一輪潛在的牛市的起點的話，這一輪的牛市主導，將會是由這一階段經濟結構所決定的主線，包括新質生產力，也包括高股息類資產，因爲未來隨着經濟由超高速發展轉向平穩發展，高股息類資產也將更具吸引力。

提問：隨着市場從情緒高漲轉向正常發展，後續可能有較好基本面支撐的標的纔會有長期投資價值。您關注的主線方向有哪些？

董理：未來幾年，大的方向其實是比較清晰的。首先是新質生產力所代表的成長行業。隨着經濟結構的變化，現在政策鼓勵技術層面的突破，也就是我們所提出的新質生產力。當然，新質生產力的內涵是很豐富的。我的理解是，首先，與解決關鍵技術 “卡脖子”難題相關的方向，包括半導體、電子、電氣化、材料科學等領域的一些核心環節，這些都是值得關注的。其次，符合消費變化大趨勢的方向，比如現在電子產品越來越普及、越來越智能，消費電子行業等也將迎來更多的機會。這些其實都是偏成長賽道，因爲這些方向面臨着巨大的變化，也蘊含着巨大的機遇。

其次，隨着經濟回到相對平穩增長後，那些能夠提供穩定收益的資產，價值其實會提升。這種現象其實有非常多的先例，因爲隨着估值體系的下降，那些能夠具有穩健盈利能力、提供高股息的行業，是具有更大吸引力的，尤其是對於長期資金。高股息類資產的機會不會是曇花一現的，不會只有過去這一兩年表現好，我認爲這類資產具有很好的長期持有價值。

第三，在更爲長期的維度上，大消費是非常值得關注的一環，因爲經濟要回到正常的軌道上，一定要激活消費。只不過消費的表現機會在傳導鏈條上會更靠後一點。因爲首先需要解決的是企業盈利的問題，然後傳導到就業，消費在比較靠後的環節，所以可能比大消費更先表現出來的是週期。

現在最應該做的和最不能做的事

提問：我們現在收到了很多投資者的提問，有幾類比較有代表性的投資者類型，比如有一類是在2021年高點入市的，現在還虧着；還有一類是投資時間不長的，可能只有一兩年，最近陸續回本了；還有一類是完全新手，最近想要上車。那對於這幾類投資者，您有什麼建議嗎?

董理：其實不用區分這幾類投資者。在投資中有一件很重要的事情，不要想以前，我們永遠要在當前時點做出最優決策。現在還沒回本的人和現在已經賺錢的人，在當前的最優決策會有不同嗎？其實沒有。我們只能判斷現在這個市場還有沒有機會，以及我們應該怎麼做資產配置。

如果是一個趨勢性的市場階段，那麼這個市場對個人投資者是很友好的，因爲所有資產都在上漲，投資的難度很低。如果是拼結構、拼內功的市場階段，對個人投資來說就不是很友好。所以這一輪中，前期的急速反彈是比較簡單的，而後面的難度會提高很多。在目前這個時點，我覺得不外乎這樣幾個思路，一是把投資交給專業的人去做，不論是買基金產品還是理財產品；還有一個思路是資產配置，可以自己來配置不同的指數產品或主動產品。因爲現在是一個結構性的市場，沒有哪一種單一資產會一直上漲，爲了防止單一資產對自己的組合造成巨大波動，投資者不妨自己做一些分類配置。包括債券，可能有些投資者認爲近期股市好了以後債券的表現會沒那麼好，但是我認爲，中長期來看，債券是非常值得配置的一類資產。我建議投資者們在當下將更多的精力放在資產配置上，而把選股這件事相對弱化一些。

提問：能否介紹一下，您個人和家庭的投資理財是怎麼做的?

董理：我現在因爲年紀和家庭的原因，權益投資比例沒有以前那麼高，十年前我大部分的現金類資產都是放在權益類基金裡的，現在可能權益和固收的配置大概是各一半，我還配置了一小部分黃金類的資產。因爲我覺得，中長期看，靠科技帶動的降本增效已經走到後期的時候，全球會面臨一個比較長期的偏通脹環境，所以能抗通脹的資產是值得配置的。

配置合理比例的權益類資產還有一個很大的好處是，能讓自己心態好，如果你全都都放在一類資產裡面，尤其是權益這種波動比較大的資產，心態很容易受到影響，想贏怕輸的這種心態會讓自己的投資操作變形。

提問：從您的角度出發，現在投資者最不能做的行爲是什麼？

董理：最不能做的就是追漲。我覺得追漲是一件比較可怕的事情。當GDP增長率在10%以上的時候，追漲這件事沒有那麼嚴重，一直拿着就行了，這也是過去這二十多年來很多基民和股民的習慣，就是虧了也不走，最後總能漲回來。但是當我們的經濟增速開始回落以後，這件事就沒有那麼確定了，不是說最後回不來，而是可能原來花兩年時間就能回來，現在要花十年時間才能回來，那代價就太高了，所以我覺得投資者真的不要追漲。

主動管理還具有優勢嗎？

提問：我們看到2019-2021年那一輪行情中，主動基金相對被動基金表現出了很好的超額收益，而近期這一輪中，主動基金的優勢似乎沒有那麼明顯。您如何看待這種現象？是否在某一種市場階段或宏觀環境中，主動相對被動更具優勢？

董理：首先，經濟增速越快的經濟體，主動管理基金的優勢越大。在快速增長的經濟體中，總有階段性蓬勃發展的行業，也會反映到股市中。以中國爲例，2007-2008年是週期行業大發展，2013-2015年是科技行業，2017-2019年是消費行業。被動基金的行業結構是固定的，無法選擇，主動管理基金只要能在大的行業結構中做出正確的選擇，很容易就可以戰勝被動產品。

當經濟增速逐漸放緩，進入相對平穩的發展階段之後，主動管理基金還有沒有那麼突出的相對優勢？我認爲，關鍵需要看經濟的內部結構是比較固定的，還是會有大的分化。被動基金的優勢在於它沒有人性的弱點，它不會過於貪婪，也不會過於恐懼，所以可以分享一個經濟體健康發展的平均水平。而主動基金的優勢在於，在結構有大的分化的時候，它能通過選擇和管理，實現一個更優的結果。

對於目前的中國經濟，我認爲，至少在未來十年時間內，經濟結構還是會處於劇烈分化的階段。無論是消費升級，還是技術的發展，現在我們已經具有全世界最完善的互聯網消費場景，半導體、AI這些技術也在不斷髮展，我們的消費結構、產業結構還有很大的變化空間。在經濟結構還有大的變化的時期，主動管理的價值依然存在。

風險提示：

董理投研履歷：2008年2月-2016年10月，就職於嘉實基金，歷任研究員、基金經理；2016年10月-2017年8月，就職於華夏久盈資產管理公司，任職投資經理。2017年9月至今，就職於興證全球基金，任職研究部副總監、基金經理。2017年12月25日-2019年4月2日，擔任興全社會責任基金基金經理，2019年6月12日-2021年7月16日，擔任興全多維價值基金基金經理，2017年11月23日至今，擔任興全輕資產基金基金經理，2021年10月20日至今，擔任興全趨勢投資混合型證券投資基金(LOF)基金經理。

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