光大證券：覆盤鋰礦兩輪出清週期對比，現在走到哪了？

本輪鋰礦出清週期或已開啓

若以第一個Bald hill停產項目作爲上輪出清週期的信號，整個上輪出清週期爲2019年8月至2020年10月，持續約15個月。本輪週期若以2024年1月5日第一個Finniss澳礦停產作爲信號，其他知名澳礦Greenbushes和MtCattlin均公告反饋過對產量或者銷量有調整的計劃。同時部分A股鋰礦公司已連續兩季度報表出現虧損，本輪鋰礦出清週期或已開啓。

兩輪出清不同之處一：本輪停產/減產前鋰精礦價格與現金成本的比值顯著更高

若上輪週期以礦山停產/減產前一季度看，Bald hill、Altura、Cattlin鋰精礦價格與現金成本的比值爲1.37倍、0.91倍、1.18倍；本輪greenbushes、Finniss、Cattlin鋰精礦價格與現金成本的比值爲12.4倍、1.57倍、1.20倍，較上輪顯著提升。上一輪中的Bald hill和Altura均爲破產後的被動停產，本輪礦山停產/減產策略更爲主動，一方面礦企的現金及等價物較上一輪更爲充裕；另一方面下游冶煉端的精礦庫存處於高位，如天齊鋰業披露2023年鋰精礦庫存爲40.9萬噸，遠高於2019年的23.5萬噸和2020年的18.7萬噸。更主動的減產以及更充裕的賬面現金可能使本輪出清週期時間較上輪更爲漫長。

兩輪出清不同之處二：上一輪出清階段需求預期更爲強勁

覆盤2019年10月贛鋒鋰業股價開始啓動，2019年歐洲嚴苛碳排放政策、特斯拉工廠落戶上海等事件都提振市場對於未來幾年新能源汽車高速增長的預期。當前新能源車滲透率已處於較高水平，根據中國汽車流通協會數據，2024年4月上半月我國新能源乘用車零售滲透率首次突破50%。但隨着未來儲能端以及固態電池等新領域推廣仍有望提振需求想象空間。

兩輪出清不同之處三：本輪鋰價底部支撐較上一輪擡升

區別於上輪週期碳酸鋰底部價格跌至3.8萬元/噸，本輪週期新增非洲礦山以及雲母提鋰等較高成本供給，邊際成本出現顯著擡升。同時由於礦山品位下降、海外通脹等因素，鋰礦成本也隨之上升。由於本輪礦企更傾向於提前的主動性減產挺價，因而供給釋放可能不及預期，本輪碳酸鋰價格底部也有望高於成本曲線測算的7-8萬元/噸區間。

兩輪出清不同之處四：本輪存貨跌價損失對業績影響更大

一方面本輪週期部分公司相較上輪週期鋰鹽和鋰精礦期末庫存量有所上升，另一方面則由於原料精礦價格以及鋰鹽價格有更大的下跌幅度：本輪週期鋰精礦價格（5%，CIF）從2023年1月至2024年2月下滑5650美元/噸，高於上輪週期2019年1月至2020年10月下滑315美元/噸；本輪碳酸鋰價格從2023年1月至2024年1月下滑41.39萬元/噸，高於上輪週期2019年1月至2020年10月下滑3.95萬元/噸。

投資建議：考慮到2024年初至今幾大知名澳礦出現停產、減產同時行業頭部企業出現了單季的報表虧損，我們認爲本輪行業出清或已開始。同時本輪停產/減產前價格/現金成本的比值高於上一輪、礦企賬面現金更爲充裕，這意味着企業更傾向於提前的主動性減產挺價，這會導致出清週期更加漫長，碳酸鋰價格底部也有望高於成本曲線測算的7-8萬元/噸區間。

若按算術平均看，截至2024年4月30日，整個鋰礦板塊PB（LF）爲2.38，處於2019年以來7.8%分位值，板塊正步入底部區間，或適合逐步增配的策略。我們建議關注成本曲線左側同時具有量增邏輯的標的：鹽湖股份、永興材料、中礦資源、西藏礦業、贛鋒鋰業、天齊鋰業等。

正文

1、 上一輪出清階段覆盤

覆盤上一輪鋰週期，礦山的破產關停是股價催化的主要動能之一。2019年8月，Alita（Bald hill項目）宣佈由於鋰輝石精礦選礦成本過高，經營虧損，導致該公司資不抵債，進入破產重組程序；2019年11月1日，mineral resource公告，對Wodgina 鋰項目進行保養和維護。因此2019年10月24日到2020年2月25日期間，電池級碳酸鋰價格從5.95萬元/噸下滑至4.90萬元/噸。下滑幅度17.6%，贛鋒鋰業股價從21.35元上漲至60.49元，上漲幅度183.3%，天齊鋰業股價從25.75元上漲至38.15元，上漲幅度48.2%。

類似的，2020年10月27日，根據澳洲破產管理公司 Korda Mentha 的公告，澳洲鋰精礦生產企業 Altura 公司已進入破產管理，Altura 公司進入破產管理標誌着從2019年下半年開始的鋰精礦供應出清仍在延續。在此之後，受益於國內外新能源車政策的推動以及需求向好，鋰價亦從底部開始回升，開啓新一輪週期上漲：2020年10月30日至2021年8月31日期間，碳酸鋰價格從4.1萬 元/噸上漲至11.31萬元/噸，上漲幅度176%，在此期間贛鋒鋰業、天齊鋰業、中礦資源以及永興材料等代表性的鋰礦股股價漲幅分別達到262%、588%、251%、509%。

由此可見，若以第一個 Bald hill 停產項目作爲上輪出清週期的信號，整個上輪出清週期爲2019年8月至2020年10月，持續約15個月。在此期間股價雖有波動但整體仍爲上漲趨勢。以贛鋒鋰業爲例，整個15月出清週期股價仍上漲162.3%。(2019年8月1日-2020年10月30日）

2、 兩輪出清週期異同

2.1本輪出清以 Finniss 停產爲開啓信號，部分公司報表已出現連續2季度虧損

若以第一個 Finniss 澳礦停產作爲信號，本輪出清週期或已開啓。此外其他知名澳礦 Greenbushes 和 MtCattlin 均公告反饋過對產量或者銷量有調整的計劃：

部分 A 股鋰礦公司已經出現連續2季度報表單季虧損，一方面由於鋰鹽價格和鋰精礦價格下行造成的存貨跌價損失，另一方面由於高價鋰精礦庫存與終端鋰鹽價格存在錯配導致的冶煉廠虧損。

2.2上輪行業出清與本輪異同比較

2.2.1相同之處：股價上漲催化均來源於需求向好的預期和供應端擾動

從近兩輪出清週期中股價的表現可以發現，股價上漲催化均來源於需求向好的預期和供應端擾動。

從上輪週期看，除了供給端前述的部分鋰礦停產之外，需求端有國內外重磅政策支持新能源車產業發展，爲未來需求的高速增長打開了想象空間：特斯拉在2019年初在上海投資建設超級工廠，並於同年底實現首批 Model3交付；2019年12月歐委會出臺重磅政策《歐盟綠色協議》；2020年5月歐盟考慮將電動車納入綠色經濟復甦計劃；2020年10月國務院常務會議通過《新能源汽車產業發展規劃》，這些政策出臺後的一段時間內均對 WIND 鋰礦指數（代表鋰礦板塊股價）有正向帶動作用。

類似的本輪出清週期中股價的催化也來源於供給端的擾動和需求端的復甦，供給端如2024年1月開始率先停產的 Finniss 礦山以及年後對宜春地區環保的擔憂等。需求端呈現復甦的態勢，市場存在後續對應的補庫預期，碳酸鋰現貨價格也出現了反彈：截至2024年5月4日，電池級碳酸鋰價格12.05萬元/噸，較年初上漲19%。中國汽車工業協會發布2024年3月數據，中國2024年3月份新能源汽車產量86.30萬輛，環比+86.2%，同比+28.1%。2024年3月國內新能源汽車產量滲透率達到34.2%，環比+3.35pct。

2.2.2不同之處一：本輪停產/減產前鋰精礦價格與現金成本的比值高於上一輪

上輪出清週期中，2019年三季度以來澳洲礦山的“出清”的信號不斷，鋰價持續下降加之新冠疫情影響，呈現明顯的底部特徵。西澳主要礦山 Altura、Baldhill 均陷入破產停產的狀態；Wodgina 進入維護保養狀態；MtCattlin2020年宣佈減產計劃。

若上輪週期以礦山停產/減產前一季度看，Bald hill 2019Q2鋰精礦價格與現金成本的比值爲1.37倍；Altura 2020Q3鋰精礦價格與現金成本的比值爲0.91倍；Cattlin 2019Q3鋰精礦價格與現金成本的比值爲1.18倍。

本輪週期同樣以礦山停產/減產前一季度看，Greenbushes 2023Q4鋰精礦價格與現金成本的比值爲12.4倍；Finniss 2023Q4鋰精礦價格與現金成本（Q4未披露，按照 Q3現金成本測算）的比值爲1.57倍；Cattlin 2023Q4鋰精礦價格與現金成本（Q4未披露，按照 Q3現金成本測算）的比值爲1.20倍。

上一輪出清週期中，Bald hill 以及 Altura 均爲破產後的被動停產：Bald hill所在公司 Alita resource 有4000萬澳元債務於2019年8月29日到期，而截至2019年 Q2，公司賬面現金僅2005.2萬澳元；Altura 截至2020年 Q2賬面現金爲230.8萬澳元，而公司有息債務達到2.85億澳元，若按照15%利率測算，單季度利息費用1069萬澳元，同樣具有償還壓力。Cattlin 礦山穿越2輪週期均做出減產策略，減產前精礦價格與現金成本比值均爲1.2倍附近。

因而我們認爲本輪礦山停產/減產策略更爲主動，一方面礦企的現金及等價物較上一輪更爲充裕；另一方面下游冶煉端的精礦庫存處於高位，以天齊鋰業爲例，其2023年報披露的鋰精礦庫存爲40.9萬噸，遠高於2019年的23.5萬噸和2020年的18.7萬噸。更主動的減產以及更充裕的賬面現金可能使本輪出清週期時間較上輪更爲漫長。

2.2.3不同之處二：上一輪出清階段需求預期更爲強勁

覆盤2019年10月贛鋒鋰業股價開始啓動，2019年歐洲嚴苛碳排放政策、特斯拉工廠落戶上海等事件都提振市場對於未來幾年新能源汽車高速增長的預期。而當前新能源車滲透率已處於較高水平，根據中國汽車流通協會數據，2024年4月上半月我國新能源乘用車零售滲透率首次突破50%。根據乘聯會數據，2021年-2023年國內電動車插混佔比分別爲14%、19%、23%，2024年1月-3月上升至28%。根據乘聯會秘書長崔東樹的觀點，預計電動車的電池裝車需求增長持續慢於整車總量增長。

隨着鋰價下行，儲能端以及固態電池等新領域的推廣仍有望進一步提振需求想象空間。根據張興等《中德用戶側儲能發展現狀及經濟性對比》測算，當儲能項目單位容量投資從1800元/kWh 降至1400元/kWh 時，內部收益率（IRR）將從8.8%升至15.5%，儲能經濟性提升。根據 ICC 鑫欏資訊不完全統計，2024年3月儲能行業內共發佈了儲能系統/EPC 中標項目43個，其中儲能系統中標項目17個，儲能 EPC 項目26個。中標合計規模4.1GW/11.2GWh（不包含處於中標候選人階段的項目），功率規模同比增長383.6%，容量規模同比上漲286.8%；招標項目合計規模5.3GW/16.2GWh，功率規模同比增長97.6%，容量規模同比增長178%。

此外半固態電池國內部分企業已經完成裝車，海外也在持續推動全固態電池。金屬鋰具有高理論比容量（3860 mAh/g，比石墨負極高10倍）、低電勢（-3.040 V vs 標準氫電極）和低密度（0.59 g/cm³），被認爲是理想的高能量密度鋰電池負極材料。根據雅寶投資者公告，固態電池的單度電耗鋰量將較現有鋰電池體系翻倍。根據 EVTank 預計，到2030年全球固態電池的出貨量將達到614.1GWh，較之前預測顯著上調。

2.2.4不同之處三：本輪鋰價底部支撐較上一輪擡升

區別於上輪週期碳酸鋰底部價格跌至3.8萬元/噸，由於本輪週期新增非洲礦山以及雲母提鋰等相對較高成本供給，邊際成本出現顯著擡升。同時由於礦山品位下滑、海外通脹等因素，鋰礦成本也隨之上升。以 cattlin 礦山兩輪週期，以減產前一年維度看，2023Q1-Q3 FOB 現金成本（Q4未披露）1033$/t、830$/t、636$/t，顯著高於2019Q1-Q4FOB 現金成本454$/t、337$/t、387$/t、406$/t。

預計2024年後鋰行業或轉向過剩。根據我們2024年1月11日發佈的《以豬爲鑑，再看鋰礦板塊反彈機會——碳酸鋰產業鏈研究報告之六》中的測算，2024年鋰鹽的需求125.9萬噸，供給140.1萬噸，需求量約佔90%，則對應碳酸鋰價格底部可能在成本曲線近90%分位線位置，約7.56萬元/噸，由於本輪礦企更傾向於提前的主動性減產挺價，因而供給釋放可能不及預期，本輪碳酸鋰價格底部也有望高於成本曲線測算的7-8萬元/噸區間。

2.2.5不同之處四：本輪存貨跌價損失影響更大

除了鹽湖提鋰相關公司外，本輪鋰礦公司存貨跌價損失較上一輪顯著增加：

本輪週期存貨跌價損失對淨利潤影響更大一方面因爲本輪週期部分公司相較上輪週期鋰鹽和鋰精礦期末的庫存量均有所上升，如天齊鋰業、盛新鋰能、鹽湖股份、雅化集團等。

另一方面則由於原料精礦價格以及鋰鹽價格有更大的下跌幅度：根據百川數據，上輪週期鋰精礦價格（5%，CIF）從2019年1月的700美元/噸下滑至2020年10月的385美元/噸；本輪週期鋰精礦價格（5%，CIF）從2023年1月的6550美元/噸下滑至2024年2月的900美元/噸。上輪週期碳酸鋰價格也從2019年1月的7.95萬元/噸下滑至2020年10月的4萬元/噸；本輪週期碳酸鋰價格從2023年1月的51.19萬元/噸下滑至2024年1月的9.8萬元/噸。

3、 投資建議

若按算術平均看，整個鋰礦板塊 PB（LF）處於2019年以來7.8%分位值，處於較低位置，其中5家鋰礦公司的 PB（LF）處於2019年以來1%以內的分位值，分別是：盛新鋰能、天齊鋰業、天華新能、贛鋒鋰業、融捷股份。

考慮到2024年初至今幾大知名澳礦出現停產、減產同時行業頭部企業出現了單季的報表虧損，我們認爲本輪行業已經開始出清。同時本輪停產/減產前價格/現金成本的比值高於上一輪，這意味着企業更傾向於提前的主動性減產挺價，這會導致出清週期更加漫長，底部價格有望高於成本曲線測算的7-8萬元/噸底部區間，板塊正步入底部區間，或適合逐步增配的策略。

我們建議關注成本曲線左側同時具有量增邏輯的標的：鹽湖股份、永興材料、中礦資源、西藏礦業、贛鋒鋰業、天齊鋰業等。

本文主要觀點來自光大證券王招華（執業證書編號：S0930515050001）、馬俊（執業證書編號：S0930523070008）5月9日發佈的報告《覆盤鋰礦兩輪出清週期對比，板塊或可逐步增配 ——碳酸鋰產業鏈研究報告之七》