國泰君安：社融全面回升仍需政策加力

12月新增社融同比延續多增，“財政式穩信用”的特徵依然存在。信貸總量同比少增，尤其是居民中長貸的表現相對一般。展望未來，我們認爲“財政式穩信用”將延續，社融全面回升仍需政策加力，後續關注相關政策的進一步推進。

1、12月新增社融同比延續多增，“財政式穩信用”的特徵依然存在。12月新增社融爲1.94萬億元，同比多增6169億元；政府債券淨融資9297億元，同比多增約5000億元，與市場預期相差不多；人民幣貸款（社融口徑）新增11050億元，較2022年同期差了約3000億元，是社融低預期的主要原因。存量數據顯示，12月末社會融資規模存量同比增長9.5%，較11月高出0.1個百分點。

2、信貸總量同比少增，結構有待改善。新增信貸1.17萬億元，同比少增2401億元。1）企業貸增7977億元；2）居民貸增2221億元。

1）企業端：12月企業中長貸表現尚可，但票據衝量特徵顯著。票據融資增加1497億元，衝量特徵依然明顯，12月底票據利率回落已經暗示實體經濟的真實內生融資需求有待改善。數據顯示，短期貸款減少635億元，中長期貸款增加8612億元，合計比2022年同期少增大約4000億元。

2）居民端：12月居民貸新增2221億元，僅好於2022年同期。其中，中長貸新增1462億元，往年同期普遍在3000-5000億元的水平，從地產銷售的“收官表現”也可以看出，儘管12月商品房銷售相比11月環比改善，但弱於往年同期。不過，短貸新增759億元，可能跟2023年“冰雪經濟”熱潮下居民旅遊消費回暖有關。

3、貨幣增速回落，活化程度有所回升。12月份人民幣存款增加868億元，同比少增6374億元。具體來看，住戶存款同比少增9123億元，企業存款同比多增2341億元，財政存款同比少減1636億元。居民和企業的變化主因2022年基數擾動，與歷史同期相比，居民新增存款依然處於高位，企業存款明顯回落。M1同比增長1.3%，M2同比增長9.7%，在資金防空轉的政策邏輯下，貨幣總量略有收緊，但通過政府債更多投向具有預期收益的項目，貨幣活化程度回升。

4、我們認爲，結構性的“財政式穩信用”有望延續，社融全面回升仍需政策加力。既有政策方面，增發國債、發行特殊再融資債和提前下達地方債務限額將提升廣義財政週期上行斜率，中央財政加槓桿仍將繼續爲信用週期“保駕護航”。近期引發熱議的PSL重啓，我們認爲存在積極意義，核心在於穩信用。PSL大概率用於“三大工程”，對居民部門加槓桿的帶動作用或相對有限，鑑於當下私人部門尤其是居民部門的內生融資動能不強，我們預計本輪PSL帶來的信貸增量或在萬億元級別，乘數效應或難比以往。後續關注政策組合拳的下一步跟進，首先是實際利率高企下，一季度降息的潛在可能。

5、風險提示：地產鏈持續低迷，修復不及預期。