解讀｜新增10萬億化債資源，如何影響經濟和資本市場？

化債方案靴子落地。11月8日，全國人大常委會表決通過關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議，並舉行新聞發佈會。

整體來看，本次會議審批通過的政策主要包括三方面：一是新增6萬億地方政府債務限額用於置換地方政府隱性債務，二是連續5年共計4萬億地方新增專項債額度用於化債，三是明確了2029年及以後到期的棚改隱性債務2萬億元仍按原合同償還。

對於本輪政策，中信證券首席經濟學家明明對澎湃新聞記者（www.thepaper.cn）表示：“三項政策合計可以將地方在2028年之前需消化的隱性債務從14.3萬億減少至2.3萬億，大幅減輕地方化債壓力。這些增量政策的出臺和落地將有助於緩解地方財政壓力，保障今年底到明年年初的財政支出能力，有望帶動企業投資和居民消費能力提升，促進經濟持續高質量發展。”

值得一提的是，對於本次地方化債政策，多位受訪人士均提出了化債工作思路的轉變。粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恆便對澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者指出，總體上看，此次債務置換規模力度很大，體現了發展中化債和以時間換空間的思路。

“化債工作思路的轉變體現了財政的主動作爲和擔當，這種主動作爲、系統應對問題的思路不會轉變，未來肯定還要繼續保留這種工作思路，不一定僅僅針對化債問題。”中國財政科學研究院院長、研究員楊志勇對澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者進一步指出，“此次化債組合拳力度符合預期，而且力度的選擇是科學的，將明顯緩解地方財政壓力。地方將從隱性債還本付息的壓力中解放出來，將更加聚精會神發展經濟和改善民生。”

而落實到市場層面，中證金融研究院首席經濟學家潘宏勝對澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者表示，一段時間以來，由於內外部經濟環境變化，地方財政收支壓力明顯加大，地方債務尤其是隱性債務問題受到社會很大的關注。

“此次置換方案給出了明確的置換規模、進度安排和相關制度安排，可有效緩解地方當期化債壓力、減輕付息負擔，有利於地方政府更好地保運行、保民生和促發展。同時，這一舉措爲相關市場主體給出了明確的政策預期，有助於穩定和增強市場信心。”潘宏勝說。

促進經濟回升向好

對於合計達10萬億增量資金用於支持地方化債，多位受訪人士均認爲，首要的影響便是促進經濟回升，推動經濟復甦。

明明表示，財政支持化債可以通過補充地方財力、增加居民和企業收入的方式，發揮財政乘數效應，帶動投資和消費能力的提升，促進經濟回升向好。

“一方面，通過增加地方債務限額、允許專項債用於化債等方式，將大大減輕地方債務壓力，將原本被化債佔用的資源騰出來，增強對民生、‘三保’等領域的保障，改善居民收入預期。”明明進一步指出，“另一方面，加大化債力度有助於清理地方拖欠企業賬款，提升企業經營信心和活力，提升企業收入和盈利能力。居民和企業收入預期得到改善，將有效提振消費和投資需求，進而形成正反饋，發揮財政的乘數效應。”

羅志恆分析稱，對於地方政府而言，發行地方政府債券置換隱性債務有利於實現隱性債務顯性化，優化地方債務結構，減輕付息壓力。更爲重要的是，通過債務置換釋放出的財政空間，地方政府能更靈活地調配資源，支持關鍵領域和薄弱環節的發展，如教育、醫療、環保等，從而增強地方經濟的內生動力。

“本次人大常委會審議通過的化債方案，是對926政治局精神的重要延續。隨着化債的實施，地方固化的流動性有望重新釋放，地方政府也將擁有更大的財政空間進行逆週期調節，推動經濟持續復甦。”東吳證券首席經濟學家陳李對澎湃新聞記者說。

此外，楊志勇指出，總額上看化債規模已經不小，強刺激的意味已經非常明顯。但任何政策都是有代價的，政策力度因時因勢而變，夠的、合適的政策力度，就是好的刺激力度，不必過分追求強刺激政策。

“現實中，要更多地關心化債對經濟的刺激機制，理性看待化債的經濟刺激作用，不僅要看化債的規模力度，還要多關注化債作用的傳遞機制，更要關注化債對經濟高質量發展的促進作用。”楊志勇說。

化債工作思路根本轉變

對於觀察本次化債的具體舉措，多位分析人士稱，跟過去相比，化債工作思路進行了根本轉變。

北京大學經濟學院教授、中國財稅研究中心主任劉怡對澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者分析表示：“以前可能是被動的，地方政府出現風險以後的應急處置。這次化債的舉措跟過去相比，轉向了主動的、整體性風險防控這樣一種考慮。”

“這種化解的舉措確實從原來的防風險，向防風險、促發展並重來考慮。在這種情形下，地方政府的債務壓力會極大緩解，因爲利息支出減少了，資金的鏈條更暢通，有助於地方政府發展經濟。”劉怡指出。

東吳證券首席經濟學家陳李對澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者指出，大規模化債的意義在於緩解低價循環的壓力。926政治局會議提到“今年以來，防範化解重點領域風險取得積極進展”，同時也指出“當前經濟運行出現一些新的情況和問題”。

“既然防風險已取得積極進展，大規模化債資源更多是應對經濟運行的新問題，即廣義低價循環的壓力。”陳李解釋說，PPI同比出現回踩，企業利潤端承壓；房地產價格仍在探底、資本市場股票價格走弱，居民財富效應受損使得消費回落，進一步對物價造成壓力。而物價低迷的其中一個原因在於地方政府債務固化後，資金暫時喪失流動性。

陳李表示，因此，大規模化債邏輯是爲了打破低價循環。通過化債解決存量流動性不足的問題，地方政府有更多的財政空間加大逆週期調節，投入民生、消費等領域，促進物價回升，從而克服經濟下行的壓力。

東北證券研究所固定收益首席分析師劉哲銘對澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者分析稱，本次議案的審議通過標誌着我國化債工作思路的四點根本轉變：一是從過去的應急處置向現在的主動化解轉變；二是從點狀式排雷向整體性除險轉變；三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務規範透明管理轉變；四是從側重於防風險向防風險、促發展並重轉變。

“這一轉變意味着我們在面對債務風險問題時更加積極主動，存量隱性債務對於高質量發展和經濟結構轉型的拖累將逐漸減弱。”劉哲銘稱。

財政赤字率有望更加優化

展望接下來的財政政策，多位受訪人士均認爲，未來進一步的增量財政政策仍有空間，並值得期待。其中，積極利用可提升的赤字空間成爲共識。

楊志勇便指出，針對新聞發佈會上提到的明年“更加給力”的財政政策的五個方向，積極利用可提升的赤字空間值得特別期待。這意味着財政赤字率將更加優化，有望不受3%的約束，從而更好地滿足財政資金保障的需求，更好地發揮財政政策的積極作用。

對於下一階段積極財政政策的發力方向和預期效果，潘宏勝表示，總的來看，目前的積極財政政策呈現明顯加力和更加給力的特點。此次置換近三年安排8.4萬億元地方化債資源，問題導向明確，體現了明顯加力。

“同時，稅收及專項債券支持房地產市場健康發展、特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本等增量財政政策即將推出，2025年的積極財政政策有望在擴大專項債發行和投向、超長期國債支持重大戰略和重點領域、支持大規模設備更新與消費等重點領域等方面持續加力發力，財政政策促進經濟持續回升向好的重要作用將更加凸顯，爲高質量發展創造更加有利的條件和基礎。”潘宏勝說。

對於未來的增量政策，陳李強調，在出口承壓的背景下，內需是實現穩增長的重心，結合9月底政策轉態度向以來，政策力度以及持續性都誠意滿滿，因此對增量政策要多一份信心。

“後續幾個重要的觀察窗口分別在今年年底的中央經濟工作會議、12月政治局會議、明年的兩會。目前市場將進入一段政策真空期，伴隨着財政邁出大規模化債第一步，後續增量政策也打開了想象空間。”陳李表示。

時間維度方面，華金證券固收分析師牛逸對澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者預測，對於發佈會上藍部長所說“目前我們正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆週期調節力度”應當持續關注，基本面有利因素的積累可能隨着後續其餘增量政策的出臺落地持續到明年二季度。

帶來權益市場的向上力量

落實到資本市場層面，分析人士認爲，積極政策給相關市場主體給出了明確的政策預期，有助於穩定和增強市場信心，後市不悲觀。

中金公司指出，針對A股市場而言，本次化債方案基本符合市場預期，雖然上週A股市場已出現較大漲幅並且部分指數臨近前期高點，未來市場難免波動加大，但短期波動不改變市場向好趨勢。

“一方面，本次財政方案的落實則是政策信號進一步明確，而且前期財政部提及的多項工作仍在研究和審議中，明年工作方向也逐漸明確，未來政策落實仍然值得期待。”中金公司進一步指出，“另一方面，近期對市場影響較大因素還包括資金面，當前A股市場資金面處於相對活躍狀態，近期兩市日均成交額保持在2萬億元以上，在前期政策預期改善之後，場外增量資金情緒較高成爲市場表現韌性的重要支持因素。”

因此，中金公司認爲，對於市場後市表現不宜悲觀，短期波動後市場有望延續震盪上行態勢，中期的空間則取決於基本面修復預期能否實質性改善。

銀河證券進一步分析稱，權益市場方面，本輪化債方案及後續增量財政政策補齊了一攬子政策中最重要的一塊拼圖，顯著降低了宏觀層面不確定性。一方面，本輪化債方案規模大且注重實效，體現了財政的“主動作爲”，這種態度轉變尤其重要。另一方面，明年增量財政政策規模依然可期，包括提升赤字、擴大專項債規模、加大超長期特別國債支持兩新的力度等，這對於經濟回升向上具有積極作用。

“更重要的是，本輪政策由中央層面統一部署，是系統性、前瞻性應對經濟結構轉型的解決方案，底層邏輯重構將帶來權益市場的向上力量。”銀河證券表示。