劉紀鵬：股市乍暖還寒，亟待制度完善
作者|劉紀鵬（中國政法大學資本金融研究院院長，本站研究局專欄作家），劉彪（中國政法大學資本金融研究院研究員，本站研究局專欄作家）
進入五月，上市公司年報和一季報均已披露，整個市場進入了時間窗口的真空期，所有投資人都關注行情會如何分化，A股是否會延續震盪。微觀看，上市公司財務數據喜憂參半，於是很多人把關注的重點轉移到以印度爲代表的第三波疫情衝擊全球經濟，以及國內在後疫情時代會採取的宏觀經濟調整政策上。我們認爲，中國整體經濟恢復順暢，貨幣政策穩健中性，在沒有額外信息加持的情況下，中國的資本市場後續如何發展，關鍵還要看制度層面如何進行建設和完善。
從中國傳統節氣上看，已經立夏，不過A股卻仍是忽冷忽熱。全球看來中國疫情控制和經濟恢復都較好，今年又恰逢建黨百年紀念日，可是中國股市似乎並沒有做好“擼起袖子加油幹”的準備。單單從指數看，過去兩年美股一騎絕塵，美國在疫情中，也通過振興股市的方式來引領經濟復甦，上證指數可以說難以望其項背。根據上交所數據統計，當前滬市主板平均市盈率爲16，整體市盈率17，所以“4000點纔是A股的基本點”，因爲這個時候市盈率達到25左右，對中國的發展速度來說是合理的，從指數上講，中國A股仍有很大增長空間。
不過客觀看待中國股市“十年磨一點”，不能盲目認爲中國A股處於歷史低位，一方面創業板指數從兩年前的1185最低點已經漲幅超過一倍，另一方面，過去兩年中部分所謂核心資產價格上升幅度也非常大，市場出現了兩極分化的情況。從剛剛披露的年報和一季報來看，上市企業財務的情況，只能說是幾家歡喜幾家愁，短期內還比較難以支撐A股指數快速上漲。
一季度，許多股價上升幅度過快的公司形成了一個回落，大家也都有疑問，這些股票是否還會回去？從方向上看，除了主板和創業板過去幾年整體指數上的天壤之別，曾經的抱團股、白馬股，在內部也將迎來一個快速的分化，對於超跌的公司需要重新分析公司本身價值，有三種標的值得關注：一種是經過年報和財務數據檢驗的，發現上漲有業績驅動力，那麼未來就會在錯殺後重新迎來市場青睞；一種被證明是長期的行業趨勢，即便最初的野蠻發展和一地雞毛，但是整個行業不斷規範，市場接受度穩步提高，也會有不錯表現；第三種就是明顯具有周期性的行業，這種產業需要投資人對相關行業瞭解清楚，掌握足夠的專業知識。那麼與之相對應，有的曾經具有高估值的公司，當發現並沒有足夠的業績支撐而僅僅是炒作概念，此輪價格下跌後，可能就“一去不復返”了，這是市場去僞存真的過程。
二、貨幣政策穩健中性，流動性不會急轉彎
5月4日，美國財長耶倫表示“未來某個時候可能需要提高利率水平以阻止任何經濟過熱”，隨即引發了資本市場的關注，以至於不得不很快澄清“我認爲不會有通脹的問題，就算有，美聯儲也可以解決”，可見短期影響市場的核心因素就是流動性問題。如果全球流動性收緊，整體資本市場都很難有好的表現，一季度核心資產快速下跌，也是由於節後大家擔心經濟回暖後流動性收緊無以爲繼，所以各類資金就鬆動了。
貨幣政策的制定，主要基於對經濟發展的趨勢判斷，作爲全球領頭羊的美聯儲，究竟會如何採取措施？雖然耶倫很快澄清美聯儲的緊縮勢頭，但也無意中透露出，美國已經把後疫情時代的貨幣策略提升日程。而從國內經濟復甦的良好態勢和進一步防範局部金融風險來看，中國央行貨幣政策從寬鬆迴歸中性是大趨勢。今年2月，人民銀行提出，“下一階段，穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，堅持穩字當頭，不急轉彎，把握好政策時度效，處理好恢復經濟和防範風險的關係，保持好正常貨幣政策空間的可持續性。”總結而言，仍是對“流動性合理充裕”的解釋。
從外資角度看，中國經濟的成長潛力被世界各國看好，去年末中國財政部順利發行40億歐元主權債券，訂單規模爲發行量的4.5倍，全球市場對中國經濟穩定發展和人民幣升值的期望較高，外資也涌入中國尋找增值機會。伴隨着全球競爭加劇，經濟復甦既是全民訴求也是政治需要，誰也不能貿然過早“剎車”，所以各國雖然知道貨幣超發，但貨幣政策仍不會突然大幅度轉向。早在2019年，歐洲央行將歐元區存款利率下調10個基點至-0.5%，讓歐洲進入負利率時代。爲了頂住經濟下行，美聯儲也是推出了零利息政策，先是啓動高達7000億美元的量化寬鬆計劃，購買國債和兩房公司抵押債券等企業票據，後又幹脆直接宣佈提供無限量流動性。從政策空間的角度講，中國進行貨幣調節的工具箱中，反而還有更多砝碼，流動性不會突然進入拐點。
三、A股震盪持續，長期發展需要制度建設
年前，無論是股票還是基金都有較大的漲幅，年後卻又經歷了“過山車式”回落，各機構共同推高股價集體賺錢的情況一去不復返。從投資收益看，各大機構一季度情況環比明顯下滑，許多投資經理的“傳奇故事”也落下帷幕，但是從機構的行爲看，去年基金“抱團取暖”的現象本身並不會結束，根據wind數據顯示，一季度近百家上市公司被投資機構密集調研，這一輪對企業的集體圍觀之後很有可能帶來新一輪的抱團投資熱潮，只是投資的方向、選擇的標的必然會發生變化。目前，雖然宏觀經濟回暖的趨勢已經明確，但貨幣政策收縮的跡象也有顯現，把當前市場看做震盪市和結構市來看是首選策略。
A股振盪的原因到底是什麼，是美債收益率持續攀升還是一季度經濟增速不及預期？其實每到這個時候，投資人都應該重新思考，什麼決定了股價？什麼時候股價會上去，什麼時候股價該下跌，這是大家關心的核心問題。決定股票價格的因素，總結來說，就是“短期看資金流向和政策指向，中期看公司運營和行業週期，長期看制度建設和經濟趨勢”。投資人短期賺錢就需要關注資金流向和政策指引，瞭解和分析上市公司情況，而中國的資本市場逐步走向成熟，發揮財富效應，關鍵還是需要加大制度建設。雖然註冊制已經有了較大動作，但配套的退市制度仍在完善中，更重要的是，大股東跑步上市隨即暴富，然後配合各種利好消息減持的做法仍然屢見不鮮，許多公司上市後就業績變臉，年初證監會現場檢查力度一加大，超百家企業就撤回IPO，整個市場缺公平、少正義的情況沒有得到根本扭轉。
四、振興資本市場，推出積極資本政策
實體經濟是基礎，金融爲實體經濟服務，但實際上，特別是從國際發展的歷史進程看，金融爲實體經濟服務的示範和拉動效應明顯。美國2008年以來，整個實體經濟處在衰退和下降中，但其之所以能夠穩步走到現在並多次走出陰霾，就是因爲資本市場不倒，甚至創新高。從現實需求看，要想保持經濟持續增長，中國也必須要有一個強有力的資本市場作爲發展後盾。與此同時，國內的通貨膨脹問題也引發擔憂，近兩年CPI均高於2018年情況，央行貨幣政策調整收效甚微。要想解決這一系列問題，實現資本市場的糾偏並將過剩資金合理利用，就必須在政策上做出調整，制度建設的關鍵就是推出積極的資本政策，將資本市場做強做大，發揮其直接融資的重要作用，通過融資方式的轉變實現經濟增長方式的轉變。
傳統政府調節金融市場，主要依靠貨幣政策和財政政策，央行通過利率、準備金率等工具改變市場上的貨幣投放，但貨幣政策的多重目標間往往存在衝突，難以協調。雖然央行有自己的決策機構來決定貨幣政策，但整體來說仍然是一個單擇系統，從機制上無法避免個體理性的侷限性，特別是難以解決經濟發展速度和結構調整這樣的悖論問題——貨幣投放過多就容易導致“大水漫灌”，投放不足就無法穩定經濟發展。只有資本市場纔是由投資人決策的共擇系統，投資人共擔風險、共同選擇、共享收益，資金會在市場調節機制下流向社會需要的地方，哪是短板，投資人就會往哪，哪兒的股價就會上升，就會聚集資金。
因此建議宏觀上應該推出“積極的資本政策”，提高直接投資和股權投資比例，讓“積極的資本政策”登上大雅之堂。首先，我國確實存在着以資本市場爲主的直接融資，央行推出的社會融資總量的概念也已經開始將資本政策決定的直接融資納入其中，因此建議每年在國家融資中明確直接融資比例和數量。其次，應該進一步完善投資中重要的法律保護措施，比如引導上市公司制定更合理的分紅政策。另外，資本市場的差價由於有波動性，所以與實業投資應有所區別，可以進一步降低二級市場上的印花稅等。穩健的貨幣政策、寬鬆的財政政策和積極的資本政策“三策並舉”，符合新時代的主流，適應今天的改革現實，也是化解金融風險，走出中國特色金融改革之路的關鍵所在。
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