流血上市的Keep到底做錯了什麼？ | 公司報道系列VOL.072

三次折戟的Keep終於敲開了資本市場的大門，完成從內容平臺到生態產業的逆襲。但從2019年至今，這家企業已經累計虧損（年度虧損）近60億元，Keep到底是否存在盈利模式？在燒錢速度比掙錢速度快的尷尬處境下，Keep到底做錯了什麼？

有業內人士表示，當前的時間節點對於keep來說並不是最好的上市時機。一方面，過去兩年中國互聯網公司的股價普遍回調，如今正處於近五年來的低點，這必然影響Keep上市時的募資和估值；另一方面，資本市場的關注點正在從“增長和前景”轉向“盈利和確定性”，這將重擊當前仍處於鉅虧的Keep。“Keep現在做的事情無異於讓汽車評測人去造車，擺在Keep面前的不是擴張問題，而是儘快鉚釘自己的定位”。

4年虧近60億元

很多中國創業者的故事都是勵志的，Keep的老闆王寧也是。他的故事簡單說：一位90後失戀理工男，靠瘦身重拾信心開啓創業，最終將一門在他看來“反人性”的生意推向上市。

2014年，三個月健身暴瘦50斤的王寧開始寫代碼創造“線上健身教練”，天使輪拿到250萬元的投資後，Keep按下加速鍵，面向理論知識零散的小白用戶，王寧通過梳理，整合出一套套成體系的免費健身知識，App上架的105天內用戶突破百萬，完成了最初的用戶積累。2016年獲得四輪融資，金額超5700萬美元，月活破千萬。隨後幾年，除線上課及會員，還開始佈局自有品牌，包括賣智能健身設備（手環、體重秤、跑步機），賣定位健身的周邊產品（服飾、食品、健身裝備）、甚至建立線下健身門店Keepland，以按次付費的團課連接線上線下，逐步打造了完整的產業生態。

企查查顯示，2014年成立至今，Keep完成了九輪融資，累計融資規模約爲6.5億美元。其中，在2021年1月，F輪融資額高達3.55億美元，是其創下單筆金額最大的一輪融資。但隨着外部紅利逐漸消失，Keep需要面對的是來自業績上的巨大壓力。

然而，Keep始終未達投資者的盈利預期。2021年的F和F1輪融資中，Keep的每股交易價格分別爲4.1美元和5.2美元，上市發行價卻降至約3.7美元，可謂是流血上市。

據招股書，Keep的營收由2019年的6.63億增至2022年的22.12億，然而收入增幅卻從66.90%降至36.55%，四年間營銷支出砸了22個億，收穫3億用戶，結果卻累虧（年度虧損）近60億，月均虧損1.25億元，其中僅2021年就虧掉了29.08億。同年營銷支出佔營收比從上年的27.3%大幅增至59.0%。

市場規模大，護城河卻不強。過去幾年間，Keep一直在營銷拉新，直至2022年其滲透率才觸摸10%。有業內人士表示，10%是分水嶺，在此之前企業處在初創期，到達10%纔算進入快速成長期。

剛踏入成長高速路，Keep卻迎來用戶持續留存的盈利難題。招股書顯示，其月活用戶及月活用戶收入均在攀升，但月活用戶增速逐漸放緩，2021年，其營銷費用率較上年增長了31.7個百分點至59.0%，但平均月活躍用戶僅增長15.55%，這也意味着，Keep的獲客成本在變高。

會員訂閱作爲Keep的一大營收來源，也存在用戶粘性問題。2020-2022年，其平均月度訂閱會員數分別爲191萬、328萬、362萬，儘管數量在增加，但其會員月留存率已下滑至70%以下，2020-2022年間分別爲73.3%、71.7%及65.3%。

值得注意的是，Keep通過與快看漫畫、喜馬拉雅、芒果TV、亞朵酒店等多維度產品合作推出聯合會員，也就是說，有部分會員用戶可能來源於第三捆綁渠道。

上述業內人士表示，Keep邁大步佈局產業生態，是大部分上市企業的常用手段，爲獲得更大融資額度用這種方式吹大規模，以此增大企業估值，“但對於Keep來說，留存比新增更關鍵。留存比率失衡，付費用戶沒有增長點，做再多營銷也無濟於事，Keep需要找到自己的定位，而不是在資本助推下迷失方向”。

Keep的錢都去了哪？

媒體報道顯示，王寧在2018年加快了商業化，光研發費四年（2019-2022年）就燒了近12.55億元，佔收入分別爲29.3%、15.2%、22.0%、24.3%。其中，研發開支主要包括開發提升應用程序、雲計算費用及租賃開支、自有品牌運動產品研發人員的薪水福利。

根據品玩報道，2019年Keep的SPU已超400多個，SKU也已近萬。招股書顯示，其近三年的自有品牌運動產品收入同比增長分別爲60.77%、37.03%、30.32%，由於沒有自檢供應鏈，生產和銷售都依賴第三方，導致毛利率難以提升，近三年分別爲45.1%、41.8%及40.7%。代工貼牌模式下，Keep也面臨品控力弱等風險，特別是在食品板塊。

值得注意的是，2022年，Keep手環賣出150萬條，其中銷量第一的Keep手環B3毛利率低至-16.1%，在2021年這個數字爲14.1%，而2021年4月推出手環B2該年毛利率爲-14.0%，2022年該產品毛利率進一步下降至-18.8%。Keep方面表示，“我們一般於推出新款手環後就過往款式的Keep手環提供折扣，導致於有關期間若干款式的手環出現毛損。”

有業內人士表示：智能穿搭已經過了風口，智能穿搭需要解決的不僅是有個芯片採集數據，還需要更多的場景讓數據可視，小米當時做手環是因爲主業務是手機，而Keep做手環的場景是軟件，app相較手機使用頻率更低，這就影響到售賣。大量客源被上游智能手錶消化，客流被分食，Keep能得到的市場面不大。

招股書顯示，Keep爲了跑通硬件銷售的路子，重資產在多個一線城市建立了線下健身房Keepland，拓展家庭場景的同時配套售賣線上課程及自有品牌產品。但2020年一場疫情讓線下門店運營開銷難以支撐，隨後戰略性收縮改爲“優選健身館計劃”與線下健身房合作，搭配售賣課程與產品。

與此同時Keep爲提升盈利及存量用戶體驗，在元宇宙的風口上推出虛擬賽事，在摸索中找到售賣IP聯名獎牌的新的增長方式。

Keep賽事運營負責人白璐透露，2022年Keep共舉辦了超150場付費賽事，約是2021年的3倍。招股書顯示，於2022年，Keep的參與活動的付費用戶人數超過1.5百萬人，而活動登記費產生的商品交易總量超過人民幣9000萬元，虛擬體育賽事所得收入持續增長，同比增長超過500%。Keep指出，虛擬賽事產生的收入包含在會員付費及線上付費內容裡。2021年，Keep會員訂閱及線上付費內容收入5.58億元，同比增長64.95%。

短期內提升拉新效率的代價也很明顯，高昂的版權費幾乎榨乾了利潤空間。招股書表示，虛擬體育賽事的收入不斷增長，但因獎牌成本上升，毛利率相對較低。

Keep的困局該怎麼解

2019年底，Keep前員工發佈了一篇題爲《Keep的困頓與終局》的文章，一時間引發業內廣泛關注。文內指出了Keep產品和服務本身已漸漸留不住用戶,公司存在業務增長滯怠、變現渠道模糊不清等問題。

有Keep用戶指出，其在使用一段時間Keep打卡後還是選擇了健身房。“健身這個東西相對專業，比如動作的規範、用力的程度、我的訴求反饋這些Keep都無法實現。哪怕是身邊一些剛接觸健身的新手其實很多短視頻平臺都有大量免費的健身視頻，Keep對於我們來說比較雞肋”。

有業內人士分析指出，從互聯網產品運營的角度看，Keep提供免費內容爲產品引流，再通過收會員費以及售賣產品來實現流量變現的路走的又慢又難，根據招股書數據，Keep的收入增幅從66.90%降至36.55%，平均月活躍用戶增速也從36.56%下滑至5.91%。

究其原因是Keep沒搞明白什麼是平臺化運營，堅持內容自產，不放或少放權利給用戶，這有礙於用戶成長體系的形成，招股書顯示，2019年-2022年，Keep分別有30名、248名、321名及642名發佈健身內容的健身達人及第三方內容提供商。然而，百名內容創作者終究難敵全民創作，用戶自身對Keep的體驗停留在工具屬性上，社交及內容的參與感幾乎爲零，導致了Keep用戶流失的問題。

反觀抖音、B站，平臺給廣大用戶提供自由創作的空間以及激勵機制，併成功孵化了一批領袖型用戶（如羅翔、老番茄、劉畊宏）。而這又將促使了新的一批渴望成名的用戶不斷模仿的KOL機制，持續反哺內容質量向好發展。在有效的推送機制下，新奇且高質量的內容將吸引更多的用戶留存在平臺上，進而產生使用習慣成爲深度用戶。藉助有效的達人孵化體系以及多元的內容，抖音、B站等的內容平臺獲得的用戶的成本遠比Keep更低。

Keep招股書顯示，目前業務模式有在線健身內容、智能健身設備、配套運動產品三條業務線，其認爲上述三個業務模式可以覆蓋用戶的整個健身週期。但實際上，智能健身設備、配套運動產品等板塊競爭已趨白熱化，相關的體育運動服飾品牌早已鎖定市場份額。

財報顯示，Keep的自有品牌運動產品是收入的大頭，但總體來看，其收入增速整體呈下滑態勢。如2022年銷量第一的Keep手環B3的毛利率竟爲-16.1%，排名第二的Keep智能單車迷你版毛利率也僅爲3.6%。招股書顯示，近三年的自有品牌運動產品收入同比增長分別爲60.77%、37.03%、30.32%，毛利率分別爲45.1%、41.8%及40.7%。

Keep也在招股書中坦言“我們並無維持自身的生產能力，而是依賴外包合作伙伴生產我們的產品。”在代工貼牌的模式下，Keep的品控能力較薄弱，品牌產品下的食品（如代餐、健身零食和營養補充品）質量恐怕難以保障。

相較於淘寶、京東、拼多多各路大型電商具備完善的供應服務體系、物流體系、售後服務體系等，Keep的電商模塊就不甚成熟了。在黑貓投訴上，有大量投訴都與其物流相關，原因多爲發錯貨以及送貨慢。

對於Keep近幾年的發展，業內人士認爲：早期的Keep作爲互聯網產品，“去中心化”卻沒“去中介化”，放棄早期互聯網產品跑馬圈地早已埋下轉型的隱患；中期的Keep作爲產業化企業，核心競爭力沒有落腳點，業務清晰卻觸點繁多，即使有資本助力但也形成不了重拳效應，企業運營技術動作變形，整體相對迷茫；當下的Keep雖已上市但二級市場整體基本面改革後，信息服務類企業似乎不太受主力資金的青睞。

作者：鄭皓元、盧子怡

主編：陳俊宏