茅臺"營銷門"發酵：中小股東再發函"加碼"投訴
（原標題：茅臺“營銷門”發酵： 中小股東再發函“加碼”投訴 買方賣方爭議利益輸送）
自控股股東茅臺集團宣佈設立營銷子公司以來，貴州茅臺連續三個交易日累計下跌9.38%，股價從974元降至884.40元。其間，北上資金也不斷拋售貴州茅臺，5月6日至8日，貴州茅臺合計遭淨賣出達40.15億元，佔北上資金總淨流出金額的34.23%。
5月7日深夜，上交所下發監管函，要求上市公司說明在集團層面成立營銷公司的主要考慮，及具體經營模式。
此前，有中小股東向證監會舉報，集團公司的行爲或侵害上市公司股東利益，涉嫌利益輸送。5月8日，21世紀經濟報道記者瞭解到，茅臺中小股東再次向上交所發送了投訴函，要求茅臺集團嚴格履行招股說明書的承諾，不搞同業競爭，不從上市公司轉移利益。
然而有趣的是，在多方利益暗流涌動之際，買賣雙方對“集團設立營銷公司”的解讀卻出現了較大分歧。在部分賣方機構看來，只要茅臺酒出廠價不變，集團公司壓縮的是經銷商的利益，而非上市公司。這一分歧在中金公司的一份“看多”研報中達到高潮。
5月8日，21世紀經濟報道記者多次致電貴州茅臺證券部及董秘樊寧屏，但電話均無人接聽。
鼓吹手逆勢“力挺”
5月8日上午，有着茅臺第一“鼓吹手”之稱的中金公司分析師刑庭志團隊，再度上調茅臺目標價25%至1250元。
其分別上調貴州茅臺2019/2020年的盈利4.6%/10.8%至450億和549.75億元，主要來自估值提升和盈利調整，對應2019/2020年35/28.6XP/E。
值得注意的是，早前由於對集團設立營銷公司“搶奪”股份公司利益的恐慌，貴州茅臺已經大跌，截至5月8日晚收盤，動態市盈率僅爲24.75倍。
刑庭志團隊卻對貴州茅臺頗有信心，他們認爲，集團營銷公司的設立不會改變上市公司的獨立產品定價權，需要依照市場一致定價，並間接推動渠道商開發新的團購客戶而不是在存量客戶中去受益。
另一方面，隨着茅臺需求進一步提升，供給緊張，公司提價和放量的內在能力達到近年來的新高度，而市場給予茅臺的盈利預測和估值仍然沒有反映其內在價值。
言論一出，瞬間引發市場軒然大波。
8日，微博名爲“茅臺900元真不算高”的個人投資者向21世紀經濟報道記者指出：“茅臺上市公司也有直營公司，集團新成立營銷公司，我曾公開表達過存在同業競爭，但這與嚴格的同業競爭有一定的區別，即並非是賣同類的酒，而是集團想賣股份公司的醬香酒；所以最主要的問題還是集團想轉移利潤或者分一些利潤，這侵害了中小股東的利益。”
這一觀點獲得了大量中小投資者的點贊。據記者瞭解，“茅臺900元真不算高”5月6日發佈的投訴信在微博上已收穫了超過873條評論，853條點贊。
然而，這一觀點卻在賣方中出現了分歧，券商關於該事件並非“負面”、“利空”的言論也不在少數。
5月8日，華東地區一家中型券商白酒行業分析師在受訪時指出，現在營銷公司的具體經營計劃還沒有公佈，很難評判事件是好是壞，只能說，公司確實是好公司，具備投資價值。
同日，開源證券食品飲料行業分析師張月彗也對記者表示：“投資者覺得不滿的原因在於利差太大，集團持股茅臺61.99%，而對營銷子公司100%控股，如果直銷差價非常大，畢竟茅臺酒終端價都接近2000元了，出廠價卻不到1000元，集團就沒有動力推動上市公司提升出廠價，所以會影響利潤。”
對於同業競爭質疑，張月彗認爲，股份公司旗下的銷售子公司，是直營店，而集團營銷子公司主要是在商超、團購這一塊兒，兩者還存在一些區別。
“個人覺得這並不算太負面的消息，上市公司利益主要看出廠價，成立營銷公司相當於把經銷商的‘蛋糕’拿走了，上市公司不管是賣給經銷商，還是集團營銷子公司，只要出廠價不變，經營並沒有影響，投資者主要的擔憂在此舉或抑制上市公司提價。”張月彗說道。
轉移利益爭議
不過，賣方的“寬慰”並沒有打消中小投資者的疑慮。
5月8日，“茅臺900元真不算高”再次向上交所發送了投訴函，要求茅臺集團嚴格履行招股說明書的承諾，截止到微博發出後四個小時，已經收穫562條評論及456次點贊。
“昨天晚上股份公司已經收到了監管函，但當日不太可能回覆。第一封投訴函我主要是對股份公司涉嫌向集團輸送利益進行溝通，今天我們找到了茅臺的招股說明書，集團曾承諾，不搞同業競爭，完善法人治理結構，不從上市公司轉移利益，那麼就該自始至終履行。”該投資者說道。
在該投資者看來，集團侵害中小股東利益不該從“出廠價”角度解讀，而是應該從公司發展層面上看。
近年來，貴州茅臺不斷梳理經銷渠道，試圖“奪”回早前被經銷商分食的“差價”。
2018年，貴州茅臺減少茅臺酒經銷商437家，2019年第一季度，貴州茅臺減少經銷商533家，減少比例達17.8%，其中茅臺酒再度減少39家。
“茅臺公司收回476家（茅臺酒）經銷商的配額之後，權利是歸上市公司的，由上市公司決定怎麼賣，如果從股東利益最大化的角度來看，肯定是收回來由上市公司直銷，掙以前經銷商的差價，將利潤留在上市公司手上。”上述投資者說道。
“有些券商可能認爲按照969的價格從經銷商讓給集團上市公司沒吃虧，其實權利發生了變化，上個月茅臺酒招商，分享600噸茅臺酒的經營權，都是要招標的，大股東就能直接拿到這個價格嗎？”其補充道。
事實上，在2019年的經銷商大會上，茅臺集團黨委書記及貴州茅臺董事長李保芳曾提出，茅臺酒將重點擴大直銷渠道，推進營銷扁平化。
據瞭解，2019年，茅臺將供應3.1萬噸茅臺酒，其中1.7萬噸用於與經銷商簽訂經銷合同，剩餘的增量將用於增加直銷和自營比重。
“我們希望，集團公司要斷絕從股份公司套取利潤的念頭。當然，如果能夠通過合法程序投票，大股東迴避，最後的結果還是設立大股東的營銷公司，並且把酒賣給他們，我也是認的，只是接下來就有一個關鍵問題——要以什麼樣的價格賣給他們。”上述投資者說道。