【美股解碼】英特爾的估值絆腳石

今年以來，乘借AI的東風，GPU供應商英偉達（NVDA.US）和超微半導體（AMD.US）贏得了不少的口碑。

儘管近期有關英偉達面臨反壟斷調查的傳聞導致其股價顯著下跌，但自年初以來，其股價累計漲幅達到了114.50%。相比之下，AMD的股價表現不盡如人意，累計跌幅爲4.44%。

相較於AMD的平庸表現，英特爾的表現則可被形容爲"極其糟糕"。今年以來，英特爾（INTC.US）市值已腰斬，股價累計跌幅達60.82%。

截至2024年6月末止的12個月，英特爾的營業額達到551億美元，高於AMD的233億美元，也達到英偉達截至2024年7月止12個月總營收963億美元的一半以上，但英特爾的市值卻只有831億美元，僅相當於AMD總市值2,280億美元的36.45%，相當於英偉達市值2.61萬億美元的3.19%。

爲何英特爾的估值與同行相比會有如此大的折讓？

當前，普遍市場觀點認爲，技術進步的滯後、發展前景的侷限性以及業務生態未能及時適應行業變革，是導致英特爾表現不佳的主要因素。

財華社認爲，半導體晶圓代工廠的業績不振，可能是導致英特爾股價在本年度大幅下跌的另一關鍵因素。

英特爾的晶圓工廠發展計劃

在迴歸的CEO基辛格指導下，英特爾於2021年3月發佈其IDM 2.0戰略，目的是重振製造能力，將其市場業務擴展到半導體產業。其中包括投資於生產設施，讓該公司能夠產出自己設計的芯片，並能爲外部客戶供應產品。

英特爾致力於成爲僅次於臺積電（TSM.US）的全球第二大晶圓代工廠，並期望成爲歐美芯片科技巨頭的主要芯片供應商，旨在減少對亞洲供應鏈的依賴。

之前英偉達的AI芯片H100供不應求，最主要原因就是對供應鏈的依賴，如果英偉達有自己的代工廠，能夠自給自足，又或者英偉達的客戶例如特斯拉（TSLA.US）、OpenAI等，擁有自己的芯片製造能力，自然無需支付高昂的成本輪候緊缺的AI芯片。

英特爾的IDM 2.0戰略，可讓其實現芯片的自給自足，並有餘力照顧其他客戶——例如爲微軟（MSFT.US）打造芯片，看起來是非常合適的戰略佈局。

理想很美好，但現實很骨感。

2024年上半年，英特爾晶圓廠業務的經營虧損達到53.04億美元，較上年同期上升了25.42%。

最近更有報道指，英特爾將通過其更有效的18A生產流程產出的博通（AVGO.US）硅片——或用作半導體基礎的部件進行測試，博通發現該工藝還未爲大批量生產做好準備，儘管博通後來澄清尚未作出結論，但資本市場對於英特爾的造硅能力更加不抱希望，也因此拖累英特爾的股價進一步下跌，要知道18A是英特爾重回領先芯片製造商行列的重要一環。

晶圓代工有多難？

《芯片戰爭》指，21世紀前十年初期，英特爾擁有世界上最先進的半導體工藝技術，領先競爭對手引入了更小的晶體管，保持了與摩爾時期一樣的節奏，但是，臺積電、三星等競爭對手與英特爾之間的差距開始縮小。

英特爾錯過了蘋果（AAPL.US）iPhone領導的智能手機時代，依靠壟斷x86的成果生存，最主要的原因是要構建新的平臺需要耗費高昂的成本，這讓已坐擁壟斷PC芯片利潤的英特爾不想冒險。

錯過了蘋果，又錯過了互聯網經濟崛起的機遇，英特爾當時的管理層爲蘋果等科技巨企通過將生產外包來實現成本有效管理忿忿不平，而不是奮發圖強適應移動時代的變遷與亞洲的供應商一較高下。

要知道，生產芯片的投入成本高昂，利潤微薄，怎及得上在應用程序上銷售廣告即能賺取逾60%的利潤來得輕巧，這正是美國科技巨頭紛紛出海尋求成本更低廉代工的原因。

如今，建造一家先進的邏輯晶圓廠至少耗資200億美元，一家公司生產的芯片數量與良品率存在相關性，產量規模越大，良品率越高，這也導致不少芯片製造企業被成本淘汰，並讓資源利用效率優秀的臺積電壯大起來，後者是當今唯一能供應蘋果最尖端芯片的供應商。

晶圓代工並非單純的技術和製程領先，資源的統籌和整合能力亦要十分出色才能在微利之中通過規模化獲利。

英偉達爲領先的人工智能芯片H100供應商，然而英偉達要設計出H100以及更先進的人工智能芯片已相當不容易，需要極高的技術和人力資源成本，如果再承包生產，必將影響其設計的能力和質量，也可能讓其沒有足夠的資源構建如今最能突顯其優勢的軟件生態系統CUDA，所以將生產外包給第三方獨立晶圓廠製造是最划算的選擇，例如臺積電。

在高度分工國際化的今天，這條蜿蜒悠長的產業鏈由許多個供應環節構成：例如應用材料（AMAT.US）供應在硅片加工過程中沉積化學薄膜的機器，泛林集團（LRCX.US）提供硅片蝕刻的專業技術，科磊（KLAC.US）可測量晶圓和光刻掩模上的納米級誤差，鏗騰電子（CDNS.US）、新思科技（SNPS.US）和明導（現爲西門子電子的一部分）供應電子硬件和軟件設計解決方案，阿斯麥（ASML.US）提供最尖端的光刻機……

經過數十年的沉澱與投資，臺積電已經形成非常成熟的供應大聯盟，擁有數十家設計芯片（其客戶圍繞臺積電設計產品）、銷售IP、材料和製造機械的公司爲其供應服務和生產物資。臺積電的成功，並非研發投入有多高，秘訣在於其沉澱多年的協調供應大聯盟的能力，讓其供應商都唯其馬首是瞻，在工期內確保最高效的資源配置和協調。

與二十年前相比，臺積電的代工能力已遠遠拋離英特爾。

TrendForce的最新報告（2024年9月）顯示，2024年第2季，臺積電依然是毋庸置疑的頂級晶圓廠，佔據了62.3%的市場份額，與市場份額僅11.5%的第二大晶圓廠三星有着鴻溝一樣的距離。可見英特爾要在晶圓代工領域脫穎而出並不容易。

此外，臺積電還有一大優勢——它是中立的參與者，與客戶沒有利益衝突，而英特爾本身就是晶圓產業鏈的下游廠商，與第三方委託生產晶圓的客戶存在利益衝突，而且也可能引發客戶知識產權遭泄露的擔憂。

總括而言，成本、技術、資源、身份等，或制約了英特爾野心勃勃的代工計劃。不過，在資本市場眼中，成本與效益纔是最重要的考量。

從財務看英特爾的IDM 2.0

正如前文所述，建造一家晶圓廠至少需要投入200億美元，還不計及每年投入的運營開支、產能擴張開支。

英特爾正在擴大其產能，在亞利桑那州和新墨西哥州投資約200億美元建設晶圓廠，在俄亥俄州投資超過280億美元建造晶圓廠，收購Tower Semiconductor，並計劃在未來十年沿着整個半導體價值鏈在歐盟投資高達800億歐元。如此算來，投入至少需要1,280億美元，這比英特爾當前的市值831億美元還要高出一半。

不過，英特爾推出了半導體聯合投資計劃（SCIP），通過與第三方的資本合作，來緩衝成本壓力。

當前，英特爾的半導體聯合投資計劃涉及兩個主體，一個是愛爾蘭的Fab 34，其已於2024年第2季引入資產管理公司Apollo Global，後者以110億美元獲得該廠房的49%權益，該公司將用於Intel 4和Intel 3工藝流程的晶圓生產。另一個是亞利桑那州兩家芯片工廠的半導體聯合投資計劃，形式上將與Fab 34一樣。

英特爾於2023年出售其於IMS納米制造業務的20%權益予貝恩資本，10%權益予臺積電，交易所得14億美元淨收益，加上分拆智能駕駛解決方案公司Mobileye（MBLY.US）公開上市，爲其釋放超過300億美元價值，以便將資源投入到IDM 2.0。

不僅如此，在宣派第3季股息每股0.125美元后，英特爾表示將從2024年第4季開始暫停派息，以便留出資金支持執行其戰略所需的投資，這自然無法讓投資者甘心接受。

2024年6月29日，英特爾持有現金及現金等價物112.87億美元，短期投資179.86億美元，上半年經營活動產生的淨現金流入僅10.69億美元，看來並不足以支持其龐大的產能擴張計劃。

從持續發展業務的角度來看，英特爾若僅僅經營自身的優勢業務，其經營利潤還是可觀的，單就2024年上半年業績而言，英特爾產品經營收入達到237.32億美元，經營溢利達到62.23億美元，但是全部都用來填補晶圓廠的虧損53.04億美元。

總結

代工業務前景不佳，拖累了整體業績表現，加上英特爾通過裁員、減息等來爲這項前景欠佳的業務騰出資源，實在無法取悅投資者。

前幾日，有傳言指英特爾或分拆其晶圓業務，引領其股價一下子反彈9%以上，可見投資者的民心所向。

既然英特爾的病症已知，其後續的股價表現很可能取決於晶圓業務的去與留。

作者|毛婷

編輯|Annie