誰把鍾睒睒惹急了？

10月底，農夫山泉（09633.HK）掌門人鍾睒睒重新回到了中國首富的寶座。

經過8月和9月的資本市場洗牌，在福布斯和彭博的實時富豪排行榜上，鍾睒睒再次領先字節跳動張一鳴、騰訊馬化騰和拼多多黃崢，回到第一位。

不過首富寶座，並不是那麼好坐的。

同期，“鍾睒睒對農夫山泉包裝水部門立下軍令狀”的傳聞在輿論場熱烈發酵。據新浪財經等多家媒體，鍾睒睒稱，如果不能通過紅瓶、綠瓶產品搶回市場份額，“整個包裝水部門都下課”。

農夫山泉的業績會出現大幅度波動嗎？熱烈的討論，也並沒有引發農夫山泉的迴應。

把時間繼續回撥，農夫山泉的勁敵、怡寶的母公司——華潤飲料（ 02460.HK ），剛剛在10月底完成了赴港上市。在實體零售和資本市場兩條戰線廝殺博弈，農夫山泉和華潤飲料分別手握幾分勝算？

農夫山泉“勁敵”華潤上市

公開資料顯示，華潤怡寶的歷史最早可以追溯到1984年。那一年，鍾睒睒還沒有從《浙江日報》辭職從商，而成立農夫山泉是足足晚於怡寶12年後的1996年的事情了。

怡寶的前身爲中國龍環（蛇口）有限公司，股東包括蛇口供水等。1990年，龍環借鑑香港市場經驗，引入了純淨水概念，推出600毫升規格包裝的怡寶蒸餾水。

1991年，龍環公司易主萬科，並大刀闊斧改革，專一發力飲用水市場。1996年，在華潤大手筆收購啤酒、飲料公司之際，怡寶正式被華潤納入麾下。

天眼查數據顯示，怡寶在境內的主要實體爲華潤怡寶飲料（中國）有限公司。該公司成立於1996年，股權穿透後由華潤怡寶飲料（控股）有限公司控制。

走進新世紀，怡寶更換包裝、品牌升級、啓動全新發展戰略，衝向全國市場開疆闢壤，逐漸躋身國內飲用水行業第一陣營，並在後來市場競爭中成長爲與農夫山泉齊名的雙子星。

華潤飲料在招股書援引灼識諮詢數據顯示，2023年，第一名（農夫山泉）、華潤包裝飲用水（怡寶）在國內市場份額分別爲23.6%和18.4%，斷崖式領先於第三名的6.1%。

IPO前夕，華潤飲料股東變陣。招股書顯示，公司還有另外一個重要股東——Plateau Investment。據《證券時報》，原本華潤集團持有100%華潤飲料股權。2022年8月，Plateau作價10億美元收購了華潤飲料40%股份，與華潤共享此次IPO盛宴。穿透後可見Plateau的GP爲Dong Yi女士100%控制，其最大LP銘宇由中國銀行間接全資擁有。

這次資本市場對華潤飲料頗爲認可，公開發售階段獲得了236倍超額認購。10月23日，華潤飲料順利地登陸了港交所，發行價14.5港元，發行股份3.48億股，募資額達到了50.4億港元，上市首日高開高走。至此，包裝水行業兩家頭部公司齊聚港股。

忽紅忽綠的農夫山泉急了？

結合這兩年資本市場IPO不暢的整體情況看，華潤此次的IPO順利程度和募資額都令人羨慕。而在IPO獲得資金後，華潤飲料會把此次募資用於戰略性擴張和優化產能、加速銷售渠道擴張、強化銷售和營銷活動等。加上背靠華潤這樣的A級央企，華潤飲料大概率會威脅到農夫山泉行業老大的地位。

農夫山泉也確實正在排兵佈陣。

2024年5月，以紅色包裝爲主視覺的農夫山泉突然“顏色大變”，綠色包裝的農夫山泉火速上線全國各地的超市和便利店。尤其是緊鄰着綠色怡寶、規格爲550ml、零售價也爲每瓶2元，競爭火藥味強烈。

過去，紅色農夫山泉和綠色怡寶雖然同爲包裝水，但產品實際大有不同——前者爲天然水，後者爲純淨水。新上市的綠色農夫山泉，則是藉助新視覺殺入純淨水領域，避開了與自家紅瓶產品的競爭，與怡寶更針鋒相對地展開了正面較量。

但就此判斷“怡寶逼急了農夫山泉”，其實並不準確。因爲當時促使農夫山泉推出綠色包裝的事件，其實並非與怡寶相關，而是與另外一家行業巨頭娃哈哈聯繫更加緊密。

2024年2月，娃哈哈創始人、企業家宗慶後去世。各界緬懷他的創業精神之際，農夫山泉掌門人鍾睒睒卻意外被捲入輿論漩渦。除了將二人比較之外，2000年宗、鍾二人關於天然水和純淨水誰更健康的爭論，再次被“舊事新炒”。

風波之後，農夫山泉頗爲出其不意地推出了綠色包裝的純淨水產品，放下了對天然水數十年的堅持。爭議平息過後，市場還是理解爲，這樣的做法終究是將選擇交給消費者，讓消費者根據需求和喜好做出選擇。

賣水“首富神話”能繼續嗎？

在華潤飲料上市前後，市場上出現了圍繞“華潤飲料上市會不會撼動鍾睒睒的首富地位”“華潤飲料賣水造富”的討論。但稍加推敲就會發現，這樣的討論還是太過於片面。

包裝水市場的競爭熱鬧非凡，但是“賣水”或並不能造就首富。

市值能夠直接體現出市場對農夫山泉和華潤飲料的態度。截至10月底，農夫山泉的市值超過3000億港元，而華潤飲料的市值幾乎只有前者的十分之一、約爲355億元。

這樣的懸殊，比二者單純的市場份額差距要大得多。這是爲什麼？

問題不在營收體量上。2023年，華潤飲料的營業收入爲135.15億元，農夫山泉的營業收入爲426.67億元，二者遠沒有十倍的差距。影響兩家企業估值真正的核心問題有三。

核心問題之一，在於成長性。數據顯示，2023年華潤飲料和農夫山泉的營收同比增長速度分別爲7.07%、28.36%——也就是說，後者的體量雖大，但增速反而更加可觀。

核心問題之二，在於盈利能力。2023年，農夫山泉歸屬於母公司股東的淨利潤爲120.79億元，而華潤飲料僅有13.29億元，約爲前者的十分之一。由此可見，市場目前的定價邏輯較爲清晰——以盈利爲主線。

核心問題之三，爲什麼兩家公司都是“賣水的”，盈利卻相差巨大？這就要細看二者的收入結構。

按照產品品類劃分，2023年，華潤飲料仍有90%以上的營收倚靠包裝水，而飲料的佔比雖然逐年在攀升，但尚未在完整的財年突破10%。

反觀農夫山泉，2023年包裝水產品的營收佔比爲47.5%，在2024年上半年進一步下降到38.5%。與包裝水業務平分秋色的是以“東方樹葉”爲代表的茶飲料產品業務，另外功能飲料、果汁飲料也分別貢獻約10%。多元化的產品增長，驅動了農夫山泉整個業績大盤向上。

從渠道的角度來看，多類產品共用銷售網絡本身也算一種資源利用的最大化，對攤薄成本有促進作用。

另外，華潤怡寶採用部分代工生產模式，相比更倚重自有工廠生產的農夫山泉多了一道成本費用。

農夫山泉的盈利時常會乘上原材料價格下跌的“東風”，比如華西證券發表於4月11日的研報判斷，農夫山泉2023年的毛利率上行，主要就來自於成本的波動。飲品包裝塑料瓶原料PET的價格在2023年一直維持低位震盪，促使了農夫山泉當年毛利率上行。另外2023年下半年和全年的銷售費用率同比壓降，主要來自於飲料佔比提升帶來的品類結構變化，以及全國產線和物流佈局帶來的物流倉儲費用縮減。

但需要警惕的是，上游材料價格的變化對於農夫山泉而言也將是“雙刃劍”。2023年確實是個好光景，不過當原材料價格上升時，其利潤受侵蝕的幅度也勢必將大於華潤飲料。

也就是說，華潤飲料的“包裝水銷售公司”成色十足。而農夫山泉，不僅是包裝水公司，還是一家飲料公司、生產製造型企業。

最後，造就鍾睒睒“首富神話”的其實不止農夫山泉。在包裝水和飲料之外，他核心資產還覆蓋了疫苗檢測、保健品、房地產等。比如他旗下的A股生物醫藥企業萬泰生物（ 603392.SH ）市值也高達近千億元。關注華潤飲料的投資者在進行對比估值時也需要考慮到這一點，以防被“造富效應”“首富光環”的光芒干擾判斷。

華潤飲料平臺化轉型尋求超車

在中國城鎮化率提升、人均可支配收入增加的時代背景裡，消費者對包裝水和即飲軟飲的購買力將會繼續提升，賦予華潤飲料增長的潛在空間。華西證券發表於10月25日的研報援引灼識諮詢數據，到2028年，中國即飲軟飲零售規模預計將增加至1.20萬億元，複合年增長率爲5.8%的較高水平。

華潤飲料的優勢也非常顯著：首先是背靠實力集團，行業地位穩固。其次是產品豐富，覆蓋多樣的消費場景。第三是推行體育營銷的風格獨樹一幟，經銷商網絡和營銷團隊強大。

雖然飲料板塊尚無法和農夫山泉達到同等體量，但華潤飲料已經繼續嘗試強化“一超多強”的多品類戰略。比如2011年開始，公司與日本飲料巨頭麒麟公司簽訂戰略合作，引進“午後奶茶”等品牌加入產品組合。“至本清潤”菊花茶於2021年8月上市，結合南方口味和消費習慣，嶄露暢銷單品頭角。

上述華西證券研報指出，華潤集團持續賦能華潤飲料，堅持“精耕細作，決勝終端”，在縣域等下沉市場加速滲透。另外線下渠道端具有明顯優勢，新渠道並肩同行。

華潤飲料的自有產能也在逐步提升，佈局優質水源地。近年華潤飲料自產率升高，接連在河源、南寧等地建設生產基地。公司還計劃在浙江、湖北等多地新建工廠或擴建現有工廠，增加包裝水和飲料的產能。

中國銀河證券看好華潤飲料兩大核心增長邏輯不改。該機構發表於10月28日的研報指出，華潤飲料包裝水業務盈利有望改善，飲料業務可能推動渠道槓桿效應釋放。目前公司正處於“從單一大單品驅動躍變爲平臺型公司”的關鍵階段，能不能孵化出更多支柱型產品、進而驅動更突出的業績表現，值得密切關注。

而對於農夫山泉而言，上半年業績符合多數機構預期，在包裝水市場的份額在波動之後有望逐步回補。太平洋證券發表於8月29日的研報認爲，農夫山泉的綠瓶純淨水錶現亮眼，這一戰略有望回補公司包裝水份額下滑的態勢，且無糖茶飲品延續了較高速增長。短期的輿論影響，終不會改變其長期健康發展的趨勢。

農夫山泉和華潤飲料之間這場商業之戰已經酣鬥二十年，是中國消費市場教科書級別的案例。兩家龍頭公司都在通過長期的品牌宣傳鑄就壁壘，爭取消費者的青睞和信任。放眼未來，誰能堅守長期主義，誰就能搶佔下個十年的主導機會。

作 者 |Han