蘇寧易購困境：入不敷出 依靠資本騰挪維持盈利
撰文 | 麥可
江蘇富豪張近東控制的蘇寧集團以零售爲主業，地產、金融爲兩翼，同時涉足文化、體育、投資等多元化產業。中國民營企業500強中，蘇寧集團今年穩居第二。福布斯2020年中國富豪榜中，現年57歲的張近東以548.5億元財富位居第56位。
但這兩年，資產質量下行週期中，大型民企乃至國企債務“爆雷”事件頻發，“大而不能倒”的債投信仰已然破滅。即使是蘇寧集團，也面臨市場投資人信心的動搖。
最近，包括“18蘇寧01”、“18蘇寧02”、“18蘇寧03”、“18蘇寧04”、“18蘇寧05”在內的多隻蘇寧易購債券出現連續陰跌。市場擔憂，蘇寧電器在沒有收回給恆大的200億戰投款後，蘇寧系的償債能力存在壓力。
彭博彙總的數據顯示，蘇寧電器和子公司蘇寧易購在未來半年多的時間裡面臨合計逾300億元的債券到期和回售壓力。公開信息顯示，蘇寧電器今年12月有一筆“15蘇寧01”的90億元餘額私募債到期，明年約有200億元規模的債券和票據到期（另有一筆3億美元債在2021年9月到期），上市公司蘇寧易購在2021年也有百億規模債券到期或面臨回售。
就在11月10日，蘇寧易購發行的15億元規模、2021年11月16日到期的債券“18蘇寧06”迎來回售，絕大多數持有人（14.74億元）選擇提前拿回本金。蘇寧易購足額支付後稱：公司現金流充沛，經營穩健健康。
11月12日晚，蘇寧易購發佈公告稱，使用10億元自有資金對公司發行的債券18蘇寧01、18蘇寧02、18蘇寧03、18蘇寧04、18蘇寧05、18蘇寧06、18蘇寧07進行購回。
公告顯示，蘇寧易購此次使用自有資金進行債券購回，旨在增強投資者信心，促進公司的長期穩定發展。同時，本次購回方案還將降低公司負債率及財務費用支出。
不過，大摩財經獲得的蘇寧易購母公司蘇寧電器2020年中報顯示，蘇寧電器的零售主業不振，商業地產業務風險加大，經營現金流淨額持續爲負，有息債務持續攀升，各項償債指標持續下滑。
截至2020年6月末，蘇寧電器總債務約3000億元，有息債務近1800億元，其中短債佔比高達76%，即迎來了償債高峰期。但蘇寧電器手頭現金僅248億元，面臨較大的償債壓力。
蘇寧財技
近幾年，張近東將蘇寧的資產不斷騰挪，主要劃分到兩個上層持股母體：蘇寧電器和蘇寧控股。目前，蘇寧電器並表蘇寧易購、蘇寧置業，擁有蘇寧的零售、地產、物流等核心業務，也是張近東在上市公司之外的主要發債融資渠道。蘇寧控股則持有蘇寧體育、蘇寧文創、蘇寧金融以及投資等非核心產業。
作爲傳統家電零售巨頭，蘇寧易購近年來雖然着力向電商轉型，但面對京東等平臺衝擊以及3C、家電行業的變局，曾戰勝過國美的零售主業多年不振，蘇寧易購已連續六年扣非淨利爲負。蘇寧易購10月30日發佈三季報，前三季營收1808億元同比下降10%，扣非淨利-10億元，經營現金淨流出24.29億元。
蘇寧易購賣貨不賺錢，上市公司盈利的手段全靠資本戲法：先是靠出售門店、子公司等關聯交易，最近三年則主要是通過出售阿里股權、蘇寧金融增資擴股的投資收益。2017-2019年，蘇寧易購獲得的投資收益分別爲43億、139.91億、217.91億元。
雖然時常被稱爲第四大電商平臺，但蘇寧易購市盈率不到10倍，與阿里巴巴、京東、拼多多等典型的電商平臺有云泥之別。
自2015年起，很多中國企業熱衷於多元化擴張，張近東也不例外。蘇寧的地產和金融業務這幾年加速快跑，做大資產規模，形成了輔助零售業務的兩翼。此外，蘇寧先後收購PPTV、龍珠直播、國際米蘭等，組建了文創、體育集團。
以蘇寧置業爲主體，蘇寧在二、三線城市圈地，開發蘇寧廣場、酒店寫字樓等商業地產項目。近兩年越來越房企進入二三線商業地產市場，蘇寧置業的經營風險已加大，加上資金壓力，去年蘇寧置業已停止拿地。重心在消化存貨。
蘇寧電器的一份債券跟蹤評級報告顯示，蘇寧置業2017-2019年營收分別爲108.32億、68.51億、45.95億元，淨利分別爲39.34億、6.84億、7.01億元。今年上半年，蘇寧置業營收12.46億元，淨利1.01億元。截至2020年6月末，蘇寧置業淨資產爲201億元。
蘇寧的金融版圖則包括蘇寧銀行、蘇寧消費金融公司以及蘇寧金服，其中蘇寧金服以供應鏈金融和消費貸、現金貸業務爲主，與螞蟻集團的花唄借唄、京東白條等相仿。蘇寧的金融業務原集中在上市公司，但蘇寧金服增資擴股後去年從上市公司剝離不再並表。
張近東的蘇寧系參控股關係複雜，層層疊疊互相持股，併購投資以及關聯交易頻繁，核心目的無外乎維持蘇寧電器、蘇寧易購的業績和融資地位。
以蘇寧金服增資控股爲例，2019年蘇寧金服完成100億元增資，蘇寧易購持股下降至41.15%進而出表，蘇寧控股旗下的蘇寧金控等持股則上升至46.94%，這意味着蘇寧金服的增資實際是左手倒右手遊戲，從其他少數股東手中獲得的資金很少，但最終效果卻給上市公司帶來了158億元的投資收益。
近幾年，主業低迷的蘇寧還因兩筆重磅“炒股”交易惹人注目。
2016年，阿里巴巴和蘇寧易購達成戰略合作，阿里巴巴出資283億元認購蘇寧易購19.99%股權成爲第二大股東，蘇寧易購則出資140億元認購了阿里巴巴1.05%股權。
事後看來，阿里巴巴謀求的是蘇寧的戰略資源，蘇寧的目的則是“炒股”。2017年和2018年，蘇寧易購分三次出售了上述阿里巴巴股權，盈利約140億元，兩年給上市公司貢獻利潤分別爲32億、110億元，佔利潤的絕大部分。
2017年底，蘇寧電器通過旗下南京潤恆出資200億元，成爲恆大地產的戰略投資者之一，持股恆大地產4.7%股權。彼時，恆大地產謀求在2020年回A股上市，假設成功，蘇寧系將繼“炒股”阿里巴巴之後再次獲得豐厚回報，美化蘇寧電器的業績。
但天不遂人願，恆大地產回A股之圖在最近終告失敗。蘇寧電器據傳曾計劃拿回對恆大地產的200億元戰投款用於償債，但最終蘇寧又和其他戰投一起選擇支持恆大繼續持股。
張近東或許對蘇寧償債抱有信心，但蘇寧的債券投資人卻已感到不安。原因在於，蘇寧電器的債務情況並不讓人放心。
債務困局
多元化擴張特別是在物流、地產、金融等業務上的大規模投資，使蘇寧患上了資金飢渴症，驅動整體債務規模近年來持續擴大。
蘇寧的線下門店、線上平臺以及物流基礎設施均對資金需求較大，僅物流、雲店等就消耗了當年阿里巴巴戰略投資的一半，去年蘇寧物流還在全國20個城市摘牌拿地計劃建設更多物流基地。
同時，蘇寧易購在去年又分別以48億元、27億元收購了家樂福中國和萬達百貨，加上商業項目投資回報期較長，資金壓力較大。此外，蘇寧置地雖然在2019年停止了拿地，但還有太原、南昌、紹興、西安等地的13個蘇寧廣場在建，已投資200多億之外，剩餘投資規模仍需300多億元。
蘇寧電器是蘇寧系的核心資產平臺，也是主要的發債融資平臺。蘇寧電器2020年中報顯示，截至今年6月末，蘇寧電器總負債規模達到3000億元，其中有息債務規模接近1800億元。
大摩財經注意到，蘇寧電器2017-2019年有息債務規模分別爲1366.53億、1629.74億、1770.27億元，已連續多年攀升。這三年，蘇寧電器的資產負債率分別爲68.38%、69.81%、73.76%。
值得一提的是，隨着前兩年發行的債券、票據陸續到期，蘇寧電器即將迎來償債高峰期。2019年末，蘇寧電器的短債佔比約58%，但今年上半年已快速上升到約76%，即1300多億元將在一年內到期，其中包括短期借款500.87億元、應付票據241.76億元、一年內到期的非流動負債609億元。
與此同時，蘇寧電器財報顯示，2020年上半年蘇寧電器營業利潤僅爲1.81億元，利潤總額爲－0.07億元，可謂慘淡。
蘇寧電器和上市公司一樣，“裝點門面”主要依賴投資收益。2019年，蘇寧電器實現投資收益258.86億元，2020年上半年投資收益爲34.69億元，其中非經常性損益11.72億元，政府補助8.02億元。
由於主業不振，蘇寧電器經營的自我造血能力不足。2017－2019年，蘇寧電器的經營現金流量淨額連續爲負，分別爲－45.81億元、－84.53億元、－177.81億元。今年上半年，蘇寧電器經營現金流量淨額爲－6.12億元。
截至今年6月末，蘇寧電器在手現金248億元，現金短債比不到0.2，流動比率0.92，債務償付壓力較大。
張近東個人爲蘇寧電器的部分債券提供了擔保增信。張近東爲蘇寧電器、蘇寧易購、蘇寧置業和蘇寧控股的實際控制人，直接持有蘇寧易購20.965股權，持有蘇寧控股51%股權。截至2019年底，張近東個人擔保金額共83億元，均爲對蘇寧電器的擔保。
上市公司層面債務壓力也不容樂觀。蘇寧易購今年三季末手頭現金136.27億元，但有息債務規模逾700億元，其中包括短期借款280.97億元、應付票據247.97億元、一年內到期的非流動負債46.16億元，長期借款62.48億元、應付債券79.95億元，絕大多數爲短債。
蘇寧電器年初成功註冊了100億元私募債額度，但僅在6月發行了10億元債券，這加劇了投資人對其再融資能力的擔憂。
值得注意的是，關聯方對蘇寧電器的佔款問題也比較嚴重。截至2020年6月末，蘇寧控股從蘇寧電器借款178.38億元，南京鐘山國際高爾夫置業公司借款28.49億元，suning smart life借款6.71億元。
截至今年6月末，蘇寧電器總資產4068.42億元，淨資產1065.53億元，其中811.02億元爲質押受限資產。目前，蘇寧電器的資產中包括多筆股權投資，包括恆大地產217.59億元、中國聯合網絡通信15.53億元、之江新實業30億元。
隨着蘇寧債務問題引發市場焦慮，蘇寧電器和蘇寧易購的融資恐怕將更加困難。張近東還有多大騰挪空間？將值得關注。