攜程賺錢，百度變現，攜程V字反彈要結束了？
文：互聯網江湖 作者：劉致呈
大股東百度再次減持了攜程。
根據公開的SEC文件顯示，百度最近減持了攜程238.67萬股，套現8086.12萬美元。據不完全統計，百度近三個月從攜程套現累計超過1.5億美元。
根據2023年1月底公佈的股權信息，攜程董事長樑建章持股爲4.4%，副董事長範敏持股爲1.2%，CEO孫潔持股爲1.6%，百度持股爲10.7%，百度爲攜程最大股東。
要知道，百度並不缺錢。
根據2023年中報顯示，百度有533.85億的現金以及現金等價物、1480億的金融資產，現金很充足，況且百度上半年的經營活動現金流淨額就有106.32億，經營上也沒有要變現手中股權資產的需求。由此來看，減持可能並非因爲自身缺錢。
百度的減持套現，時間節點上很講究。從美股市場走勢看，也算是在高位減持。財務需求之外，大股東高位減持，似乎是不看好未來攜程的價值。
有意思的是，從財務上看，攜程的表現並不差，甚至是可以說復甦增長的成果十分亮眼，那麼，促使大股東高位減持的真正原因是什麼？高位套現攜程的窗口期還有多久？我們不妨探究一番。
復甦的勁頭越猛，增長的不確定性也就越大
從二級市場上的V型反彈來看，挺過了攜程已經走過了最艱難的時刻。
天眼查APP顯示，2021年，攜程正式回港上市，對比最近三年港股和美股的表現，不難發現頗具一致性：攜程正在經歷一個V型反彈的週期。
表現在財務上，2019攜程營收356.7億，同比增長15.2%，此後受疫情影響，2020年營收183.2億，下滑48.6%，2021年和2022年，營收在200億左右，這也是攜程最艱難的兩年。
2023年前三季，攜程營收341.9億，同比大幅增長128%，雖然2022年的基數本來就很低，但展望全年，2023年攜程全年營收，攜程大概率是能夠超過2019年的。
要知道，當人人都喊着希望能夠回到2019年，但真正從財務上回到2019年的公司其實並不多。
攜程算是一個。
由此，我們不難得出這麼一個結論，過去的三個季度，攜程財務上增長的核心邏輯其實是週期性的復甦。
早期攜程積累起來的大量優質客戶，粘性較高，比較認可攜程的服務質量。當23年人們出行恢復正常，這部分優質用戶又回來了，商務差旅也好，還是被壓抑了三年的旅遊需求也好，都在這一年釋放了出來。
那麼，這種復甦的增長能不能持續下去？
答案就在於在用戶關係價值網之外，攜程能不能找到另一張價值網。
一直以來，攜程的價值網其實就是攜程的用戶，過去攜程的組織和資源也都是去圍繞用戶去獲取增長，這決定了攜程的服務成本、業務模式以及增長攜程的上限。所以，攜程的銷售毛利率一直都很高，疫情之前也都保持着不錯的增速。
攜程需要思考的是，復甦增長過後，這部分核心用戶羣體，能不能爲攜程帶來更多的增長？
當23年營收規模恢復到2019年的水平之後，接下來的攜程，其實需要回答幾個核心的增長問題：
一是，商務差旅需求是更多還是更少？
商務差旅需求，拉動的其實是攜程最核心的兩個業務板塊：票務和住宿。
實際上，宏觀經濟對於這部分需求的影響更直接，道理其實也很簡單，當大家生意都在增長，那麼差旅的需求肯定就會變多，那麼，票務以及住宿的需求就會增長。
23年是復甦的一年，商務差旅需求相比過去三年肯定是更多的，但是24年還會不會有更多的需求？恐怕很難說。
當然，出行是剛需，只要公司還有業務，就有差旅出行的需求，這裡面的不確定性在於結構的變化。
比如，疫情前公司給的預算足夠坐商務艙，但疫情後的預算可能只夠高鐵二等座。再比如，疫情前住宿標準可能是五星酒店，之後可能就要住四星酒店。
這些變化對客單價的影響是實實在在的，那麼在這些不確定性中，攜程如何實現這個基本盤業務的增長，可能關乎未來的營收增速。
二是，23年的文旅需求復甦很快，但24年能不能保持這樣的勢頭？
很多做文旅的朋友都有這麼一個感受，就是出門旅遊的人多了，但花錢消費的人少了。
如今的中產羣體爲了一件1800的羽絨服猶豫不決，最終選擇去買三五百的衝鋒衣，那麼來年還會有多少人願意花1800買一張上海去麗江的機票呢？
這幾年，旅遊消費本地化的趨勢越來越明顯，美團、抖音本地生活也因此受益。另外，中遠途目的地需求增長，出海遊的旅行團依然暢銷，文旅消費也呈現兩極分化的趨勢。
最尷尬的其實國內中長途出遊，這部分需求受到的影響最大。這部分需求的損失，可能對攜程的潛在影響更大。
三是，在短視頻、直播的影響下，行業中新玩家的競爭，會不會對攜程未來的增長造成更多的影響？
任何的傳統互聯網業務都值得用短視頻和直播重做一遍。文旅也是。
短視頻流量時代，攜程的定位其實有些尷尬，當視頻流量替代搜索流量成爲需求的第一入口，其實受影響的不僅僅是百度的廣告業務，也同樣需要通過服務變現的業務，比如攜程的出行住宿。
這樣的變化已經有了一些端倪。
攜程在財務上一個有意思的變化是，三季度攜程的毛利率略微有所下降，下降的原因在於經營費用。
從整個前三季度來看，隨着營收的增長，攜程的費用也確實在增長。其中，市場營銷費和管理費用增長了89.81%，來到97.43億。研發費用增長了47.57%，來到了92.04億。
對比營收的增長來看，這點費用的增加其實不算什麼，對毛利的影響也不大，況且，公司業務處在復甦增長階段，營銷費用的增長是很有必要的。
但這可能也是一個信號：當文旅出行的增長，受視頻內容端的影響更大之後，攜程也就漸漸失去了流量端的優勢，攜程將不得不加大流量費用的支出，進而影響毛利率。
長期來看，攜程需要不斷尋找新的流量入口，與百度的協同減弱之後，攜程需要更多地投入到視頻、直播等內容中去。未來這些投入，可能會影響下個週期的毛利率表現。
近600億的商譽是個潛在的“雷”
如果說，攜程在毛利率的壓力是用投入來換取新的增長動能，那麼高商譽影響的可能是新週期中，利潤增長的勢能。
財務上，影響上市公司未來利潤表現的一個重要因素在於商譽。
攜程資產負債表中，有593.37億的商譽。這將近600億的商譽，源於2015年與去哪兒網合併，以及投資同程等併購和投資。
這些商譽佔總資產的比例很高，根據2023年前三季度財報，目前攜程商譽佔比總資產達26%。
這份財報看到這裡，心中不免會產生一個疑問，假如說這些商譽計提減值，那麼，會對淨利潤造成多大的影響？
我們以近五年淨利潤表現最好的一年2019年來看，攜程一年淨利潤爲69.98億。按照樂觀估計，2023年攜程淨利潤比2019年增長了不少，假如按照100億的淨利潤來算，如果600億的商譽都計提減值的話，則需要6年淨利潤。
當然，這只是極端情況下的一種估計，事實上，過去併購去哪兒網以及投資同程所產生的商譽並不都是負資產，畢竟這些投資爲攜程奠定了市場份額。
以2021年的數據爲例，攜程、同程、美團、去哪兒的市場份額分別爲36％、15％、21％和14％。也就是說，如果加上去哪兒網的市場份額，那麼接近於市場份額的50%。
對於投資人而言，如果一家公司用6年的利潤來購買接近壟斷的市場地位，和行業話語權，俺麼無疑這筆買賣是很划算的。
何況，對攜程而言，這筆商譽的質量尚可，目前也沒有要計提減值的跡象。
不過，數據顯示，近一段時間，商譽略有增加。
對比往年的Q9財報，2019年商譽爲579.15億，2020年則爲594.06億，2023年Q9爲593.65億。
要知道，市場份額不是一成不變的，行業中新的競爭對手在不斷出現。未來隨着市場競爭格局變化，這些商譽會不會計提減值，可能是影響二級市場表現的關鍵所在。
競爭的壓力，來源於不斷涌現的“新對手”。
最近好不熱鬧的東方甄選，上線了東方甄選文旅產品。12月18日董宇輝新任新東方教育科技集團董事長文化助理，兼任新東方文旅集團副總裁，似乎也有意往文旅業務上發力。
上個時代的巨頭遇上了不按常理出牌的玩家，攜程能不能招架得住？是一個值得深思的問題。
本地生活行業就是一個活生生的例子，當大家都以爲美團和阿里本地生活的兩強格局已定，誰曾想借着直播和短視頻的東風，半路殺出來個抖音、快手？前有同程、飛豬等老對手，後有抖音、東方甄選等新玩家，這個市場的競爭會越來越激烈，留給攜程的挑戰依舊不小。
由此來看，百度今年一系列減持攜程的操作，也就不難理解。
短期來看，二級市場上，攜程股價表現仍在高位，財報表現上，一片復甦向好，此時減持落袋爲安纔是上策。
只是，隨着24年的腳步臨近，高位套現攜程的機會也已經不多。目前來看，減持之後百度依舊是攜程的大股東，而且這輪減持仍未結束。
那麼，這波套現攜程結束之後，攜程復甦的V字反彈還能堅持多久？百度的高位減持會不會引發其他股東一連串的減持動作？
這些問題，值得持續關注。
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