下半年大類資產配置如何做？

文：邵宇

2022年中國國內宏觀經濟最大的變化是開始步入新一輪週期的復甦階段，但修復動能偏弱。相比歷史上復甦的早期階段，本次展現出六大新特徵，也對應着六大結構性矛盾。這六個方面決定了本輪復甦將是一輪弱復甦，典型特徵是“低斜率、弱振幅、緩復甦”。

政策大體上是逆週期。後疫情時代，對經濟週期影響最突出的變量是新冠疫情及防疫政策嚴格程度。疫情擴散軌跡的錯位和不同經濟體防疫思路的差異導致經濟和政策週期的衝突。

2021年底以來，政策立場外抑內揚。海外受通脹影響需求政策加速退出，國內從供給側調結構轉向需求側穩增長。海外，2月底爆發的俄烏衝突中斷了供應鏈修復進程，原油和農產品價格上漲使通脹創新高，歐洲壓力更甚，歐央行不得不“急剎車”，美聯儲政策正常化節奏遠超上次，全球貨幣退潮已至，不同發達經濟體或在不同程度上和不同時點從滯脹轉向衰退。

相比大危機後的貨幣退潮，新興市場本次表現出一定韌性，一是因爲復甦滯後，二是因爲大宗商品價格上漲改善了經常賬戶。國內，3月國內疫情反彈再次增加全球供應鏈的脆弱性，“三重壓力”未解，又添新的不確定性，穩增長政策加碼，結構政策持續“糾偏”，尋求在維持“動態清零”防疫政策不變的前提下助力經濟“二次闖關”，實現全年經濟增速目標。

上半年，貨幣和財政政策相對寬鬆，4月降準後，金融流動性充裕，支撐總體流動性穩健寬鬆。6月金融週期已由第一階段進入第二階段，流動性結構爲“寬金融+緊信用+緊資金”。

權益資產配置最差的階段已過去。多元配置方面，短期內債券的配置價值還在，股票和工業品的配置價值逐漸提升。股票風格和行業方面，創業板、小盤、績優股、有色金屬、國防軍工、消費者服務、電力設備及新能源等表現更好。因此A股整體進入中期配置的窗口期。配置方向上，當前正處於寬鬆交易與基本面交易之間的過渡期。主要指數的風險暴露特徵上，正處於宏觀情緒改善與金融因子寬鬆主導的交易階段。下半年會將過渡到基本面主導的階段，配置偏向增長因子，隨着“冗餘流動性”的回落，資金敏感型板塊會有所回落，市場風格依舊是成長佔優但更加均衡。截止到5月底，權益指數的前瞻預測淨利潤環比增速大多處於較低分位，處於高景氣的行業有：煤炭、有色金屬、石油石化、基礎化工、交通運輸和國防軍工等週期板塊，以及電力設備和通信等成長板塊等。週期、成長、商貿零售等10個行業的前瞻預測淨利潤增速上調，農林牧漁等7個行業的前瞻預測淨利潤環比與同比均爲負。下半年行業配置建議考慮新基建相關的投資機會，包括上游週期行業，以及成長板塊中的公用事業和通信等短期機會。

從估值和性價比角度看，A股具有較好的中長期配置價值。萬得全A估值由年內低點15倍修復到17.8倍，但仍處於低估值區間。債券方面，國債收益率與AAA中票收益率處於歷史25%分位以下，期限利差與信用利差仍舊在壓縮，對比估值壓縮後的權益資產，債券資產吸引力有所下降。全球比較而言，國內權益資產整體性價仍比較高，在縱向時間維度也處於歷史30%-45%位置，風險溢價指標也凸顯了其配置價值。下半年，基於性價比極值位置的修復邏輯將進入後半程，推薦關注“穩增長”（新老基建）、必選消費和下半年業績增長超預期板塊。

A股情緒面由去年12月初的高點下降至今年3月低位。5至6月市場情緒邊際改善，權益資產情緒面由低點回升至中性區間。從歷史數據回測來看，在當前情緒得分下，萬得全A未來1個月的期望收益爲1.32%，盈利概率爲64.65%。從風格來看，成長風格和小盤風格情緒面得分較上月大幅改善，也已經迴歸中性區間。價值和大盤風格情緒隨邊際改善，但得分仍處於負值區間。從情緒面打分來看，市場情緒已從超賣區間進入中性區間。考慮到當前經濟復甦中仍存在的不確定性，推薦在下半年伴隨經濟觸底回升、正式步入復甦，市場出現更爲明確的買入信號之後進行右側交易。

（作者系東方證券首席經濟學家）