熊園：全面覆盤史上4輪化債
熊園 穆仁文 （熊園系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
事件：10.12財政部表示“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”；11.4全國人大常委會會議審議了國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案。
核心觀點：本篇報告詳細梳理了過去4輪化債的背景、方式、規模、影響，以期爲 “近年來力度最大”新一輪化債提供借鑑。
1、回顧看，2015年以來我國共進行了4輪化債：第一輪（2015-2018年），第二輪（2019年-2021年9月），第三輪（2021年10月-2022年6月），第四輪（2023年10月-至今）。
2、對比看，四輪化債的大背景主要是監管驅動和隱債還本付息壓力加大，旨在優化地方政府債務結構；方式上主要包括置換債、特殊再融資債、特殊專項債等；規模上最大的是第一輪12.2萬億，後三輪在0.5-2萬億左右、規模相對較小。
3、影響看，四輪化債本質上均是地方政府資產負債表修復的過程，區別在於前兩輪化債後地方債務擴張進一步加快，後兩輪化債後地方債務擴張有所放緩，主因不同時期“穩增長VS化債”的優先級有差異，也和房地產所處階段有關。
4、資產看，化債影響最直接是債券市場，直接利好城投債、信用利差可能進一步收窄，對利率債而言，重點關注債務置換規模對流動性的衝擊；對權益而言，短期有助於提振風險偏好，實質影響可能更取決於化債之外的配套政策。
正文如下：
1、回顧看，2015年以來我國共進行了4輪化債。第一輪是2015-2018年，地方存量非政府債券債務置換；第二輪是2019年-2021年9月，建制區縣化債；第三輪是2021年10月-2022年6月，北京、上海、廣東全域無隱債試點；第四輪是2023年10月-至今，全國層面隱性債務置換。
2、對比看：四輪化債的大背景主要是監管驅動和隱債還本付息壓力加大，旨在優化地方政府債務結構；方式上主要包括置換債、特殊再融資債、特殊專項債等；規模上最大的是第一輪12.2萬億，後三輪在0.5-2萬億左右、規模相對較小。
>第一輪：2015-2018年，地方存量非政府債券債務置換，共發行12.2萬億置換債。2011年-2014年，審計署先後進行了3次全國政府性債務審計，根據審計結果，截至2014年末，我國地方政府一類債務餘額15.4萬億，政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務8.6萬億，三類債務共計24萬億。2015年12月21日，財政部發布《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，指出通過發行地方政府債券置換地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，過渡期爲三年左右，開啓了本輪債務置換。2015-2018年置換債券累計發行12.2萬億，基本完成既定的存量政府債務置換目標。
>第二輪：2019年-2021年9月，建制區縣化債，共發行1908億置換債、6257億特殊再融資債。2019年3月5日，《關於2018年中央和地方預算執行情況與2019年中央和地方預算草案的報告》提出“繼續發行地方政府債券置換符合政策規定的債務，全面完成存量債務置換”。這一輪化債以建制區縣化債爲主，繼續通過發行置換債進行，2019年貴州、湖南、內蒙、雲南、遼寧等7地區共發行置換債1908億。2020年建制區縣化債範圍擴大，通過發行特殊再融資債的方式進行，2020年-2021年9月，重慶、遼寧等25省市共發行6257億特殊再融資債。
>第三輪：2021年10月-2022年6月，北京、上海、廣東全域無隱債試點，共發行4539億特殊再融資債。2021年10月，廣東、上海先後召開會議，宣佈啓動全域無隱性債務試點工作，北京也在2022年預算執行報告中表示已經提前三個月完成全域無隱債任務。具體看，2021年10月-2022年6月，北京、廣東、上海分別發行2749億、1135億、655億特殊再融資債。
>第四輪：2023年10月-至今，爲應對地方債務壓力加大，共發行1.7萬億特殊再融資債、1.06萬億特殊專項債。如前所述，2023年底以來，土地財政走弱、地方財政收支平衡壓力加大，新一輪債務置換加快推進。2023年7月政治局會議提出要“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，隨後10月特殊再融資債加快落地，2023年10月至今共發行特殊再融資債1.7萬億。除此之外，部分地區在缺乏合意項目的背景下，也將新增專項債額度用於償還債務，目前缺少“一案兩書”的特殊專項債規模也達1.06萬億。
3、影響看，四輪化債本質上均是地方政府資產負債表修復的過程，區別在於前兩輪化債後地方債務擴張進一步加快，後兩輪化債後地方債務擴張有所放緩，主因不同時期“穩增長VS化債”的優先級有差異，也和房地產所處階段有關。
>第一輪和第二輪化債之後，經濟出現階段性承壓，穩增長優先級提升，地方政府債務加快擴張。第一輪化債是2015年-2018年，期間國內經濟處於增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期三期疊加的複雜情況，經濟明顯承壓，地方政府在化債的同時承擔了穩增長的重要任務，預算外城投債務擴張速度加快，城投帶息債務增速從2015年底的21.8%升至2017年的24.2%。第二輪化債是2019年-2021年9月，這一輪化債力度相對較小，但期間受貿易戰、外部衝擊等因素影響，經濟同樣明顯承壓，地方政府再度承擔穩增長的任務，城投帶息債務增速在2019年止跌，2020年進一步反彈至19.7%。
>第三輪和第四兩輪化債之後，經濟同樣承壓，但化債優先級明顯提升，疊加地方財政收支平衡壓力加大，地方政府債務擴張更加依賴預算內、預算外財政擴張放緩。第三輪化債是2021年10月-2022年6月，這一期間房地產加速下行，經濟壓力同樣較大，但政策對於隱性債務監管明顯增強，城投融資增速從高點的20%左右下行至10%左右；第四輪化債是2023年10月-至今，化債仍是地方財政重要任務，同時房地產下行導致土地財政進一步走弱，地方財政收支平衡壓力加大，城投擴張進一步放緩，2023年城投平臺帶息債務規模增速進一步回落至6.7%。
4、資產看，化債影響最直接是債券市場，直接利好城投債、信用利差可能進一步收窄，對利率債而言，重點關注債務置換規模對流動性的衝擊；對權益而言，短期有助於提振風險偏好，實質影響可能更取決於化債之外的配套政策。
>對於債券市場，對信用債而言，化債無疑降低了城投債務風險，2015年-2018年化債期間，10Y城投債信用利差從300BP以上一度回落至100BP附近；對利率債而言，重點關注大規模置換債發行對流動性的衝擊，尤其是發行後償還節奏，可能會對流動性造成較大擾動，較爲典型的是2023年底特殊再融資債發行後整體償還節奏不及預期，導致流動性收緊、DR007中樞階段性高出逆回購利率20-30BP。
>對於權益市場，化債有助於緩解地方財政壓力，短期對權益市場偏利好（分母端）；中期看，化債對經濟的實際拉動（分子端），更取決於化債之外的其它配套政策。
風險提示：政策力度不及預期，地方債務風險超預期，經濟超預期下行等。