業內專家：警惕小作文“誤傷”債市 市場主體享有投資和交易的合理權利

21世紀經濟報道記者 唐婧 北京報道

“央行不會輕易暫停某家機構的國債交易，也會尊重市場主體獨立決策、自負盈虧的合理權利。監管要維護的是一個秩序規範、沒有過度交易和重大違法違規行爲的債券市場。這個市場上的多空力量應該是動態平衡的，不能是單邊市。”一位業內權威專家告訴記者。

在他看來，央行防範單邊市、遏制系統性金融風險的思路是一貫而明確的，也高度重視在市場化、法治化的軌道上引導金融機構理性投資債市。他坦言，長債收益率的波動背後是真金白銀的利益，漫天飛舞的“小作文”背後不乏逐利的動機。在紛繁雜亂的噪音干擾之下，央行的真實意圖可能被市場誤讀。

8月12日，市場傳言四家江蘇農商行在被交易商協會點名後被禁止國債交易，本報記者立即聯繫蘇農銀行投資者關係部門進行求證，得到的迴應是沒有收到類似消息。

8月12日當天，市場又傳言四家江蘇農商行被暫停同業存單發行，但據記者向常熟銀行和蘇農銀行求證，該消息並不屬實。8月14日，中國貨幣網顯示，江南農商行成功發行2024年度第099期同業存單，計劃發行量與實際認購量均爲0.5億元，參考收益率爲1.8400%，進一步證僞該消息。

這些傳言始於交易商協會的重拳出擊。8月7日，交易商協會公告，常熟銀行（601128.SH）、江南農商行、崑山農商行、蘇農銀行（603323.SH）因在國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價格、利益輸送被啓動自律調查。

8月8日，交易商協會再度公告，部分中小金融機構在國債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規情形，交易商協會已將部分嚴重違規機構移送中國人民銀行實施行政處罰，對於其他此類案件線索也正在加緊調查處理。

交易商協會副秘書長徐忠告訴記者，協會監測到一些內部公司治理不完善、風控薄弱的農村金融機構存在和資管機構勾結進行利益輸送、違法犯罪的情況，目前相關調查工作正在進行中。徐忠強調，對違法行爲的調查處理和尊重市場主體獨立決策、自負盈虧的權利是不矛盾的，都是爲了促進債券市場的有序健康發展。

8月14日，央行主管報紙《金融時報》發佈評論員文章《促進債券市場在規範中健康發展》，再次強調央行是從宏觀審慎角度出發持續關注並提示債券市場風險。文章還提到了2013年的“丙類戶”事件暴露了機構風險內控制度明顯欠缺，並表態要堅決打擊債券市場擾亂市場秩序違法行爲。

“利率風險不一定比信用風險更低”

業內專家強調，在打擊債市違法違規行爲的同時，央行會保障市場主體投資和交易的合理權利。央行關注的始終是單邊一致預期和系統性金融風險，是爲了實現宏觀審慎的政策目標。

專家提醒，當下市場參與者預期越是一致，潛在的泡沫風險就越大，未來出現反轉的可能就越劇烈。屆時一些風險承受能力較差的市場參與主體就可能出現風險。

而在本輪波瀾壯闊的利率債行情當中，中小銀行是最重要的參與者之一，其中又以農商行爲代表的農村金融機構爲主。年初以來，農商行在二級市場繼續加大了購債力度，特別是加大對超長期限債券的淨買入。

一季報顯示，A股10家上市農商行投資淨收益同比全部爲正，其中紫金銀行投資淨收益大增400.90%，然後依次是瑞豐銀行369.80%、常熟銀行276.76%、張家港行201.65%和滬農商行178.07%。投資淨收益同比增速最低的是江陰銀行，也達到24.44%。

截至目前，已有兩家上市農商行披露中報，分別爲常熟銀行和滬農商行。常熟銀行上半年的投資淨收益同比大增95.96%，滬農商行上半年投資淨收益同比大增93.94%。

央行還在一季度貨政報告中披露，一季度，銀行間債券市場20至30年期債券成交8.9萬億元，同比增長約5倍，其中，農村金融機構交易規模佔銀行間債券市場比重爲24.8%，較上年同期上升約10.5個百分點。

農商行爲何偏愛購買國債？招聯首席研究員董希淼表示，受經濟下行等因素影響，今年以來有效融資需求不足，部分中小金融機構信貸難以有效投放。加之市場信用風險有所上升，金融機構資產質量下降壓力較大。在此背景下，由國家信用背書、具有較強安全性的國債，成爲中小金融機構資產配置的重要選擇。

然而，2023年以來，長債收益率已下行60個基點，呈現單邊市場行情，吸引了大量資金流入，還出現了一些槓桿交易。監管的擔憂在於，長債收益率單邊下行會積累較大的金融風險，一旦市場轉向，槓桿倉位快速平倉會加劇市場螺旋下行，還可能向其他金融市場傳染，產生系統性風險。

徐忠表示，農村金融機構買國債應當以配置盤爲主，而不應該是目前存在的一些現貨做多國債期貨做空的對衝基金式操作，該行爲偏離了中央金融工作會議對中小金融機構的定位，也助長了盲目投機的氛圍。

專家還稱，中小金融機構因信貸投放需求不足涌入國債市場，但利率風險並不一定比信用風險更低，對此央行有必要作出提醒。當前國債市場的供需失衡是階段性的，隨着下半年政府債券發行提速，利率可能出現反轉。據瞭解，央行已經逐步開始對部分金融機構持有債券資產的風險敞口展開壓力測試，同時也會重點關注一些交易行爲比較激進的農村金融機構。

金融監管總局公佈的最新版銀行業金融機構法人名單顯示，截至2023年12月末，全國農信機構（農商行、農合行、農信社）共計2129家，其中，農村商業銀行1607家、農村合作銀行23家、農村信用社499家。

“每調買機”慣性思維可能付出代價

記者瞭解到，今年以來央行對長債收益率的一系列喊話與行動，旨在防範利率超調後金融機構風險的集中爆發。部分中小金融機構對利率風險認識不足，依然維持“逢調整即買入”的思維慣性，引發監管對風險後移甚至擴大化的擔憂。

專家表示，微觀個體決策的高度一致性可能會演變成宏觀層面的系統性風險，最終還是會反噬到微觀主體自己身上。無論央行是進行口頭干預還是採取行動，都是爲了避免風險擠到一個出口集中釋放，合理的波動性反而是對風險的緩釋。

徐忠表示，超長期國債利率更多受到金融市場投資策略和投資情緒等因素影響，是難以準確預測的。例如，美國二戰後一度宣稱其10年期國債利率不會超過4%，然而1959年末利率就已經達到4.7%，到1969年末更是突破7%，後來石油危機期間最高到了15%以上。

徐忠提醒，一些中小銀行並沒有充分考慮國債投資的利率波動風險。在濃厚的投機氛圍下，有些機構由配置盤變成了活躍的交易盤，甚至將債券當作股票來炒作；投資集中度很高，一些中小金融機構債券收益佔營業收入超過50%以上，一定程度上也反映出這些機構公司治理的不健全，風控能力不強。

“一旦利率出現大幅波動，必然會有部分主體需要承擔調整後的估值損失，進而對機構盈利、產品淨值產生衝擊，並將風險擴散向整個金融市場。美國硅谷銀行倒閉和2022年末的債市贖回潮都是前車之鑑。”中信證券首席經濟學家明明坦言。

明明認爲，雖然中小銀行趨勢性增配長久期債券，且在這輪利率下行中獲得了可觀的資本利得收益，但這一策略不會永遠奏效。

針對當前宏觀環境不支持長債收益率上行的市場質疑，業內專家表示，黨的二十屆三中全會強調堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務，相關政策部署也正在有序落地，經濟恢復和改革發展的基礎將進一步鞏固，社會預期也會進一步改善。加之近期國債、地方債發行進度也在加快，債券市場供需格局將進一步均衡。

央行在一季度貨政報告中也表示，今年積極財政政策的力度比較大，計劃發行的政府債券規模也不小，發行節奏還會加快。債券市場供求有望進一步趨於均衡，長期國債收益率與未來經濟向好的態勢將更加匹配。

專家表示，市場對中國經濟的前景不必過於悲觀，對長債收益率單邊下行醞釀的風險也不應太過樂觀。中國經濟的韌性足以穿越週期，央行的調控能力也歷經風雨考驗，這兩點是不容置疑的。