中信證券：7月處於行情轉換階段 市場主線從高彈性轉向高景氣
（原標題：中信證券：7月處於行情轉換階段 市場主線從高彈性轉向高景氣）
7月A股整體將處於從平靜期向共振上行期轉換的階段，期間市場預期、驅動、主線都會出現轉變。看短做短的博弈性資金退潮加大市場波動，風險擾動需要時間消化，投資者心態變化，未來基本面料將成爲其新共識的基準，建議繼續緊扣高景氣主線，把握市場結構波動下的新入場時機。首先，預計7月非機構資金主導的博弈性交易退潮，市場預期將從一致上漲共識逐步迴歸常態，市場驅動從估值轉向盈利，市場主線從高彈性主題轉向高景氣板塊。其次，基本面復甦與流動性平穩的中期趨勢不變，但其短期風險擾動需要時間消化，國內經濟短期擾動制約復甦節奏，市場對信用風險暴露的擔憂增強，同時銀行間流動性7月擾動可能增多。最後，投資者一致上漲預期的消散或造成短期調整，但演變成持續快速下行的可能性不大，公募基金將繼續應對贖回壓力，北向資金月度淨流入放緩，遊資與散戶獲利了結降槓桿的同時，將伺機移倉，預計基本面將成爲投資者新共識的基準。建議繼續緊扣高景氣主線，圍繞新能源、科技自主可控、國防安全和智能製造四條主線佈局，把握市場結構性波動帶來新的入場時機。
1）市場預期將從一致上漲共識逐步迴歸常態。基於高度一致的維穩預期，5月中旬以來的行情時間約束明顯，期間機構增量資金入場有限。我們測算顯示，主動權益類公募二季度資金淨流出1056億元，倉位下降了1pct左右；百億量級私募在6月中旬以來倉位位於年內低位。配置型外資過去2個月流入放緩，交易型外資6月大幅流出，北向資金6月淨流入僅163億元，遠少於4、5月份。本輪行情主要驅動來自非機構資金風險偏好提升，博弈激烈並加槓桿；6月30日兩市融資餘額達到16281億元，爲2016年以來新高，其中科創板融資增速最快。A股跨月波動加大源於博弈性資金交易的潮起潮落，其背後是高度一致的預期下投資者風險偏好變化，時間約束已過，市場預期料將逐步迴歸常態。
2）市場驅動從估值轉向盈利。一方面，非機構資金對高估值彈性板塊的博弈退潮，二季度滬深300指數僅上漲3.8%，而中證1000指數漲幅達11.2%，但融資餘額已從6月30日的區間峰值回落，遊資獲利了結特徵明顯。另一方面，中報業績披露密度依然較高，僅過去3個交易日就有100餘家上市公司披露了中報預告，儘管交易所不再要求披露中報預告，根據去年同期情況，預計7月15日前將再密集披露1000家左右，這將加速市場驅動由估值向盈利轉換。
3）市場主線從高彈性主題轉向高景氣板塊。A股進入中報正式披露階段，節奏上，業績相對較好的個股傾向優先披露，對市場形成一定支撐的同時，也會加快市場結構的調整。目前已披露預告淨利潤區間的400餘家公司2021Q2單季盈利增速達到了86%（剔除“兩桶油”），從提前披露預告的家數來看，機械、基礎化工、電子、醫藥、電力設備及新能源、汽車等短期高景氣、盈利有支撐的板塊較多。
1）國內經濟中期復甦趨勢明確，但短期擾動制約復甦節奏。6月製造業PMI顯示雖然整體景氣穩定，但短期供給端擾動增多，而散點疫情對服務業的衝擊也有顯現，商務活動有放緩。信用週期下行對需求端的影響，以及前期資源品價格上漲對供給端的約束，都需要6月份數據公佈後進一步明確，預計實際數據整體超預期可能性不大。中信證券研究部宏觀組預測6月經濟整體需求仍處於恢復階段，二季度GDP兩年平均增速5.7%，但受廣深局部疫情以及“缺芯”等因素影響，工業生產、消費、出口均受一定程度負面拖累；結構上，消費數據依然將偏弱，預計6月社零兩年複合增速爲4.4%，仍然沒有回到疫情前的平均水平（8.5%）。
2）市場對信用風險暴露的擔憂增強。今年以來信用債的監管節奏與力度明顯加強，尤其涉及到城投監管的政策數量、頻率以及部門均明顯提升，使得市場情緒較爲敏感，近期擔憂有所增強。當前各級信用債的信用利差（3年期）較6月4日上行1-8bps不等，且6月各等級信用債發行利率也有一定上行。下半年信用債到期規模近4萬億元，7月和8月月均到期均超過7500億元，在大規模到期和當前信用債市場融資環境下，三季度信用市場會成爲投資者的重要關注點。
3）銀行間流動性在7月擾動增多，資金面波動性較大。以寬鬆的銀行間流動性防範信用風險傳染依然是貨幣政策中期重要策略。根據中信證券研究部固收組的判斷，7月流動性雖難生較大變數，DR007也依然在2.2%左右波動，但7月資金面可能蘊藏了一定的風險。首先，地方專項債發行節奏開始提速，預計7月政府債供給繼續增加，但市場對此已有預期，且由於國債到期量較大，政府債整體淨融資預計壓力不大。其次，公共財政季節性規律明顯，預計財政整體“收多支少”，財政存款可能增加7000億元左右，會對資金面造成一定的衝擊。第三，跨季前央行增加逆回購操作量，釋放較爲明確的維穩信號，但也暗示了未來資金面存在收緊可能。綜上，預計7月前期利率持續下行的資金面寬鬆基礎可能會動搖，流動性壓力在7月末至8月會更大一些。
1）跨月演變成持續快速下行的可能性不大。一方面，與今年春節前後的市場波動不同，6月底公募和百億級私募倉位均處於年內較低水平，其中公募的普通股票/偏股混合/靈活配置3類產品6月底倉位相比1月底年內高點分別變化-1.4/-2.4 /-2.9 pcts。另一方面，春節前基金大規模新發帶來資金入場和存量資金調倉疊加，都在擁擠交易機構重倉股；與此不同，上輪行情熱點涉及的主要是中小盤主題，滬深300與中證1000指數點位比從春節前高點0.92下降至最新的0.74。本輪中小票的投資者持倉交集不大，預計風險會隨着融資餘額回落而釋放。
2）公募基金料將繼續應對贖回壓力，北向資金月度淨流入將放緩。中信證券渠道調研數據顯示，二季度樣本基金整體淨贖回率達到5.2%，高於歷史平均2%左右的季度淨贖回率，且4~6月逐月增加，6月單月淨贖回率達到3.2%，短期市場消化風險會影響基民心態，預計7月存量產品依然面臨可控的淨贖回壓力。另外，儘管7月2日配置型外資經歷年內最大、史上第二大單日淨流出74億元，但這更多源於A股波動較大時恰逢陸股通休市導致的交易面因素。我們仍看好A股下半年在新興市場中的配置價值，預計北向資金仍將持續淨流入，但短期流入速度將放緩。
3）遊資與散戶獲利了結降槓桿的同時，將伺機移倉。一致上漲的共識分化後，主導主題和次新炒作的散戶和遊資有比較強的獲利了結動力，主要體現在小市值、高估值個股融資餘額回落上，7月1日融資餘額減少超過10%的上市公司，市值中位數僅60億元，P/E中位數高達60倍。中小市值個股融資餘額回落料對指數影響不大。隨着風險擾動消化、傳統機構重倉股在贖回壓力下回調，投資者預計將逐步移倉到兼顧成長和業績高確定性的主線上來，並逐漸形成共識。
看短做短的資金博弈潮起潮落，導致A股跨月波動加大。7月料是A股從平靜期向共振上行期轉換的階段，期間市場預期從一致上漲共識逐步迴歸常態，市場驅動從估值轉向盈利，市場主線從高彈性主題作轉向高景氣板塊。同時，基本面復甦節奏，信用風險擔憂和跨季流動性波動等風險擾動因素還需要時間消化。短期調整影響投資者心態，但演變成持續快速下行的可能性不大，業績料將成爲投資者在行情轉換期新共識的基準。配置上，我們建議繼續緊扣高景氣主線，具體圍繞新能源、科技自主可控、國防安全和智能製造四條成長製造主線佈局，這些板塊短期波動會帶來新的入場時機。
國內信用風險集中爆發；全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。