註冊制迎關鍵一躍 新股發行脫胎換骨

從指標管理到“市場化發行”，歷經審批制、覈准制再到註冊制，新股發行制度脫胎換骨，在深化改革中不斷釋放服務實體經濟、鼓勵創新的力量。

從限價管理到“市場化定價”，經由固定價格機制、詢價制度、市場化定價機制改革，新股發行制度在引領市場向更加合理的估值定價發展的同時，正在塑造更好的投融資環境，促進更多優質企業進入資本市場。

監管部門人士日前表示，將積極穩妥做好在全市場推行註冊制改革的準備。由此，從增量試點到存量推行，經過設立科創板並試點註冊制、創業板改革並試點註冊制、新三板精選層開市，註冊制正迎來從增量到存量的關鍵一躍。

從指標管理到市場化發行

資本市場改革步伐的加速，讓A股迎來IPO大年。德勤報告顯示，以今年前九個月的融資總額計算，在完成多宗重大的新股上市後，滬深交易所分別奪得全球新股發行排名的首位和第五位。德勤預計，更多新股將會在科創板和創業板上市，中國內地市場2020年的融資額有機會超越2010年。

這得益於註冊制下的市場化發行節奏加快。但歷史並非從來如此，從每年定額上市到可根據需要自行申報，新股發行制度改革先後經歷了行政主導的審批制和市場化方向的核準制兩個階段，走過了一段複雜而曲折的過程。

1993年到1995年，是審批制前期額度管理階段，每年發行多少股票，總額度有指標限制。1996年到2000年，是審批制後期的指標管理階段，推行“總量控制、限報家數”的指標管理辦法。

1999年正式實施的證券法確立了覈准制的法律地位。2001年至2004年，覈准制下的“通道制”建立，證監會不再對發行上市企業數目進行限制，更多地發揮證券公司和公開信息披露作用；2004年後，“保薦制”取代“通道制”，推動了大量企業發行上市，對促進資本形成、服務創新創業、支持實體經濟發展發揮了重要作用。

但不論是“通道制”還是“保薦制”，其實質依然是審覈，並未實現真正市場化。在此背景下，註冊制改革應運而生。2019年設立科創板並試點註冊制，2020年新證券法施行。註冊制改革推動資本市場基礎制度持續完善，資本市場改革踏入新徵程。

“註冊制將對發行人產生深遠的影響，將從促進擬上市公司建立以信息披露爲基礎的規範運作體系、加快推進擬上市公司的發行上市審覈、上市條件多樣化將爲多元化的擬上市公司提供資本市場服務、市場化的定價制度吸引更多優質公司上市等四個方面改變資本市場發行生態。”華泰聯合證券投行管委會委員、董事總經理張雷表示。

從限價管理到市場化定價

新股發行定價方式也是改革的重要內容。在科創板、創業板註冊制環境下，23倍市盈率“紅線”成爲歷史，發行定價市場化特徵進一步明顯。

“新股發行機制是推進市場化改革的核心問題，又是改革的難點和痛點。我國境內股市建立以來，在這方面進行了艱難的探索，經歷了逐步轉變的發展過程，大體上可以分爲三個階段。第一階段是採用固定價格機制，第二階段初步建立詢價制度，第三階段繼續深化定價機制改革。”證監會原主席肖鋼曾指出，改革的長期目標應當是實現發行節奏和發行定價的市場化，讓新股申購變成有賺有賠的買賣，實現承銷商自主配售，最終迴歸新股發行需要承銷商“推銷”的本源。

“註冊制實行市場化的發行承銷機制，由專業機構投資者對擬上市公司進行估值定價，發揮專業機構投資者的投研定價能力，更合理的估值定價將吸引更多優質企業上市融資。”張雷表示。

“鑑於推廣註冊制之後上市條件相對寬鬆，一些上市公司可能存在較大的造假風險和動機。”立信會計師事務所董事長朱建弟表示，隨着註冊制改革不斷推進，配套制度將更趨完善。建議提高上市公司以財務造假粉飾報表的違法成本，加大退市力度，建立更爲緊湊的退市程序，增強市場可預見性。

從試點到全面推行註冊制

目前，註冊制改革已在創業板市場推行，存量市場的經驗總結將成爲未來全市場推行註冊制的關鍵之舉。監管部門多次強調，將積極穩妥地做好全市場註冊制改革準備。

證監會上市公司監管部主任李明日前表示，證監會將按照“建制度、不干預、零容忍”的九字方針，在保持新股常態化發行的同時，加強研究評估，全面總結試點註冊制改革的經驗，積極穩妥地做好在全市場推行註冊制的改革準備，及時根據市場發展情況，進一步優化發行上市條件，支持符合條件的企業股權融資，更好服務加快構建新發展格局和經濟高質量發展。

專家認爲，新股發行制度是一項重要的資本市場基礎制度，未來將在總結科創板、創業板經驗的基礎上繼續深化改革。目前，IPO市場出現了超高市盈率發行、新股首日破發、抱團定價等現象，對此要理性認識。一方面，在發行定價環節，企業估值受到公司的基本面、市場的資金面、市場走勢和投資者情緒等多方面因素的影響，而科創企業在業務技術、盈利能力等方面存在一定的不確定性，估值難度比較高，市場對科創企業的估值也更容易產生分歧。破發和打新溢價並存現象將是常態。另一方面，投行定價能力和投資者專業能力都有待進一步提升，並在充分博弈中接受市場檢驗，如此方能進一步實現發行定價的市場化。

開弓沒有回頭箭。在保持改革定力、堅持市場化法治化不動搖的同時，伴隨增量改革與存量改革的漸次落地，資本市場正在並將繼續演繹激發活力、發揮樞紐功能、提升國際競爭力的改革發展“加速度”，而以註冊製爲引領的一系列改革措施正揭開中國資本市場發展的新篇章。