“10萬億化債”利好城投債：成交回暖，高負債地區將重點受益

21世紀經濟報道 見習記者餘紀昕 上海報道

在11月8日，十四屆全國人大常委會表決通過《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》。其中，有關地方化債的“三支箭”引起了廣泛熱議。

據21世紀經濟報道此前報道，本次化債舉措具體有：專項債上，增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，分三年實施，2024—2026年每年2萬億元。新增限額上，2024年起連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用於化債，累計置換隱債4萬億元。棚改專項上，2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元仍按原合同償還，從而更好保障債務平穩消化。

其中，隱性債務指的是地方政府在法定限額外，直接或承諾以財政資金償還、提供擔保等方式舉借的債務。而當前，隱債風險集中出現在地方城投平臺主體上。

對於本次10萬億元的化債政策，國泰君安宏觀首席分析師黃汝南表示，此次化債規模佔官方披露隱性債務總量近70%，其力度之大或對隱債風險形成有效兜底。

地方債務化解進行時，多家機構負責人表示，城投債行情或將捲土重來。

“可以說，這次化債政策是中央對城投信用的有力背書，給‘城投信仰’再次充值。”地方政府投融資研究中心胡恆鬆、鄧楓近日撰文稱。

城投債回暖，平臺區域分化現狀好轉

相較於利率債，信用債中的城投債10月延續了震盪偏弱的走勢。其中，城投債方面受信用債利差普遍走闊的影響，大多區域的城投債利差全線走闊，中低等級個券利差受市場整體回調影響較大。

中誠信國際指出，在降低融資成本、嚴控“雙弱”主體融資的要求下，弱資質、低級別城投債下行幅度更大。並且，區域分化明顯，低層級、弱資質城投平臺主體融資受限度仍較高。

“城投債的風險分層現象，在此後一段時間內仍會是常態。”

多位專業人士分析指出，部分弱資質城投企業依舊是非標違約“重災區”，所在地區財政狀況的改善還需時日。

而時間來到11月，在本輪重磅化債新政發佈前後，城投債的行情已有所變化。

中金證券固收團隊表示，11月4日-11月8日的一週內，信用債已有所回暖。其間信用債各期限品種收益率下行，交易盤也轉爲淨買入。信用利差回落，成交中城投債的分佈也略向中短期傾斜。

談及現下的配置思路，市場各機構成員的觀點正出現分歧。

“最近中低等級債券情緒明顯有修復，尤其是短期限的。”某券商固收部門人員告訴21世紀經濟報道記者，從市場表現來看，低評級城投債的收益率仍在偏高的位置。在擇券上，他們會選擇考慮信用下沉交易機會。

另一位現券交易員則向記者表示，雖短期視角來看，本次化債舉措有利於緩解地方政府壓力，降低城投債的信用風險。但鑑於當前市場定價更傾向流動性溢價，預計未來城投債信用利差下行交易空間還是有限。

債務率偏高地區將重點受益

東吳證券固收分析師李勇指出，本輪化債政策預計近似於第四輪化債工作，將惠及全部有存續隱債待化解地區。

在區域額度分配上，李勇表示，債務負擔偏重、債務率偏高的地區有望更快獲得置換額度，從而緩解該地的滾續償債壓力。

而對負擔較輕、自身具備一定經濟實力的區域，雖同樣受益、有望實現隱債全面清零目標，但因爲當地可以憑藉產業資源來自主化解債務風險，其受幫助程度將不及高風險區域。

在具體受益資產上，華創證券固收團隊在研報中指出，本次化債將重點利好存量隱債規模較大省市的偏弱資質城投，短期內其信用利差或將下行。

中證鵬元工商企業評級分析師則表示，本次化債政策下，除公開市場債券融資外，城投公司的私募債券融資、非標債務以及經營性債務亦將得到一定控制。

值得注意的是，我國曆年已完成的多輪地方債務置換，其核心在於隱性債務的顯性化。專業人士指出，此舉旨在把現有的高利息隱性債務給替換爲成本可控的顯性債務。因此，隱債置換的過程將首先體現在城投平臺債務結構的優化，而非總體負債規模的驟降上。

中證鵬元評級表示，本次化債政策的實施將優化城投公司和地方政府的債務期限結構，有效緩解弱區域及弱資質城投的流動性壓力，產業優勢區域亦將獲得更大騰挪空間謀發展。

中誠信國際則指出，地方債務化解更多以改善結構爲主，並非實質性償還。其中債務總量並未得到直接壓降，付息壓力短時間內可能依然存在。

未來仍取決於城投自身營收

多位人士指出，化債政策雖替城投企業“解燃眉之急”，但長期來看，仍需城投平臺自身實現業務發展轉型。

“地方化債應從‘在化債中發展’，轉換到‘在發展中化債’。”粵開證券羅志恆表示，化債其實並不是根本目的，化險纔是。地方政府和企業絕不能爲了化解債務風險而停止發展。

他認爲，對於城投公司來說，債務置換有助其剝離歷史債務包袱、輕裝上陣。通過這一舉措，城投公司能夠將更多精力和資源投入到經營性業務的發展中，聚焦於提升自身的運營效率和盈利能力。

一位信用債發行端人士對記者表示，本次化債下財政付息壓力將得到緩解，有利於地方政府騰挪資金，將支出用於保障民生，但本金壓力仍在。“當前地方財政土地出讓收入仍在下行，後續仍需要城投公司自身創設現金流予以對衝。”她表示。

中誠信國際亦作出解讀稱，與龐大的城投債務體量相比，可置換規模其實相對較小。長期來看，城投企業還需依靠自身持續現金流償還。而城投企業正面臨債務結構與效率、期限與現金流的錯配，自身造血能力仍不足、償債能力有限。部分地區“拆東牆、補西牆”，用高成本資金來還息，“利息本金化”現象突出。因此從根源上，還需增強城投企業的自我造血能力，通過自身持續創造經營收益來填補利息支出的缺口。